domenica 15 ottobre 2017

Ferruccio De Bortoli e la Moneta Fiscale

Ferruccio De Bortoli ha pubblicato su “Corriere Economia” un pezzo sulla Moneta Fiscale. Il Corriere ci ha dato disponibilità a pubblicare una replica, cosa che dovrebbe avvenire, credo, lunedì 23 prossimo. Vi anticipo intanto un mio primo draft; la versione finale della risposta dirà cose in parte simili ma anche (ovviamente…) in parte diverse nonché più estensive, grazie alle integrazioni di Biagio Bossone, Massimo Costa e Stefano Sylos Labini.

Ferruccio De Bortoli va ringraziato per l’attenzione dedicata, nell'articolo del 9 ottobre u.s., alla nostra proposta di rilanciare l’economia italiana introducendo uno strumento finanziario denominato Certificato di Credito Fiscale (CCF) o Titolo di Sconto Fiscale (TSF). E’ appropriato, d’altra parte, cogliere l’occasione per una serie di chiarimenti in merito ai dubbi che sono stati espressi.

Una prima osservazione: purtroppo, l’ottimismo sull’economia italiana manifestato da De Bortoli è – allo stato attuale – difficile da condividere. Le esportazioni crescono e i saldi commerciali esteri sono ampiamente positivi, certo. A riprova che dove c’è domanda, le nostre aziende continuano a essere competitive. Ma il problema è appunto la carenza di domanda interna – conseguenza dei vincoli imposti dal “sistema euro” nella sua conformazione attuale.

Il +1,5% previsto per il PIL reale 2017 implica che permane un delta negativo di circa 100 miliardi (un buco del 6% circa) rispetto ai livelli 2007 – dieci anni fa ! La disoccupazione è doppia, le persone in povertà assolute triple, la qualità dei posti di lavoro che si creano è scadente, con ampie e crescenti sacche di precariato e lavoro a tempo limitato.

Crescite dell’uno virgola non migliorano il profondo disagio sociale in cui è caduto il nostro paese. Sono a stento sufficienti a non peggiorare la situazione.

E questo quadro è in realtà fortemente a rischio di peggiorare. L’establishment politico tedesco (sia il ministro delle finanze uscente Schaeuble, che Lindner, il leader del partito liberale FDP, probabile componente della prossima coalizione di governo) preme per un meccanismo di ristrutturazione automatica dei debiti pubblici dei paesi in difficoltà. Il costituendo governo olandese è su posizioni simili. E la vigilanza BCE spinge per accelerare lo smaltimento dei non-performing loans detenuti dalle banche.

Il rischio è affossare la debole e insufficiente crescita che in questo momento l’Italia è faticosamente arrivata a conseguire. La ristrutturazione automatica dei debiti pubblici, poi, ha forti probabilità di innescare l’uscita dall’Eurozona dei paesi interessati.

Di fronte a questi problemi, i CCF sono una soluzione estremamente plausibile.

Il loro valore è agganciato all’euro, in quanto a partire da una data futura prestabilita sono utilizzabili illimitatamente per ottenere sconti fiscali. Non possono quindi verificarsi significative discordanze di valore tra euro e CCF, purché ovviamente non giungano a utilizzo CCF in quantità prossima alle entrate pubbliche lorde. In questo caso la perdita di valore sarebbe causata dalla difficoltà di utilizzare tutti i CCF nell’anno in cui scatta il diritto allo sconto: ma il problema non sussiste in quanto il progetto prevede un’amplissima copertura (minimo 5:1, più probabilmente 10:1).

L’innesco di un “moltiplicatore fiscale” elevato – crescita di PIL superiore ai CCF emessi – è giustificato dagli attuali livelli di domanda aggregata, fortemente inferiori alle capacità produttive dell’economia. Ne sono prova proprio l’altissimo livello di disoccupazione e sottoccupazione, e il PIL reale enormemente inferiore ai livelli raggiunti una decade (!) fa. Il moltiplicatore fiscale è alto in contesti del genere (mentre è vicino a zero se le condizioni dell’economia sono già toniche: in assenza di risorse produttive da mettere al lavoro, introdurre domanda innalza i prezzi, non le quantità prodotte).

Del resto, una prova chiarissima dell’alto moltiplicatore in condizioni di depressione economica l’abbiamo avuta, disgraziatamente, a causa delle azioni di segno opposto (“consolidamento fiscale”) attuate nel 2011-2012: tredici trimestri di caduta consecutiva e cinque punti di PIL lasciati sul terreno (nonché un rapporto debito pubblico lordo / PIL che è salito invece di scendere, a causa della flessione del denominatore).

Quanto al dubbio che i CCF in circolazione dovrebbero essere conteggiati come parte del debito pubblico, trattati e regolamenti UE ed Eurostat sono chiarissimi: debito è solo quello a fronte del quale lo Stato è impegnato a un pagamento in euro. Il diritto a conseguire uno sconto d’imposta non lo è, altrimenti per assurdo dovrebbe essere “debito dello Stato” (un esempio tra molti) la minore imposta conseguente dal diritto ad ammortizzare un impianto industriale negli anni futuri di utilizzo.

De Bortoli commenta che sussiste il rischio di “caos che si scatenerebbe sui criteri di distribuzione”. Ma qualsiasi azione di politica fiscale (spesa e tassazione) comporta effetti distributivi: compito degli organi di governo è gestirli, ed è quanto avviene da sempre – non certo dal momento in cui si introducono i CCF.

Quanto all’osservazione (sempre di De Bortoli) che “non si riflette a sufficienza sugli effetti diseducativi di un reddito gratuito”: i CCF non nascono per questo. L’allocazione è per varie finalità – integrazione di reddito ai lavoratori, riduzione del cuneo fiscale a vantaggio delle imprese, finanziamento di investimenti pubblici, spesa sanitaria, pubblica istruzione. Potere d’acquisto in più, quindi, a chi lavora, o per generare più lavoro. La critica di De Bortoli ha senso se rivolta a proposte quali il reddito di cittadinanza del M5S: che è una, ma solo una, delle tante cose che i CCF possono contribuire a realizzare – e se non piace, va criticata quella proposta, non lo strumento.

De Bortoli teme poi che la manovra “sarebbe percepita come una scorciatoia, una furbizia, rivelatrice di difficoltà di bilancio ben superiori alla realtà”. Ma le difficoltà – si è detto sopra – esistono: l’errore imperdonabile è ignorarle. I paesi del Nord chiedono che venga rigorosamente imposto un tetto massimo ai debiti pubblici, quelli del Sud (Francia inclusa) hanno invece bisogno di rilanciare domanda, produzione e occupazione.

La soluzione CCF riconcilia le due posizioni. Nessuno potrà mai forzare uno Stato a non onorare l’impegno di accettare CCF. D’altra parte, lo Stato che attuasse il programma in modo indisciplinato sarebbe punito dallo svilimento di valore dei suoi CCF (se ne emettesse una quantità che allunga i tempi di utilizzo effettivi) senza ricadute o rischi sugli altri paesi.

In sintesi: tetto massimo ai debiti pubblici in misura pari ai livelli attuali, in tutti i paesi. Ognuno è libero di emettere CCF nazionali, perché non richiedono garanzie e non implicano rischi per i partner dell’Eurozona. Ogni paese ritrova le leve d’azione necessarie per riportare domanda, occupazione, attività economica a livelli tonici.

E l’Eurosistema ottiene finalmente condizioni di efficienza e di sostenibilità, che oggi non sussistono.


mercoledì 11 ottobre 2017

Colpe dei governi e colpe delle banche centrali


Qualche giorno fa, uno scambio di idee con Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini mi ha suggerito alcune considerazioni in merito alle responsabilità della crisi economica, e della sua mancata soluzione.

Nell’Eurozona, i governi hanno le mani legate, si afferma spesso, in quanto non emettono la moneta che utilizzano, e quindi (1) non possono effettuare le necessarie politiche di sostegno della domanda e (2) non sono in grado di garantire illimitatamente la solvibilità dei debiti pubblici. In quest’ottica, lo spossessamento della facoltà di emissione monetaria da parte degli Stati è, evidentemente, una disfunzione gravissima.

Questo affermazioni sono corrette. Biagio mi ha portato però a riflettere sul fatto che le azioni espansive sono state interrotte prima di quando sarebbe stato opportuno – in altri termini, si è fatta austerità senza motivo, grosso modo a partire dal 2011 – anche negli USA e nel Regno Unito, e a causa di consapevoli decisioni dei governi, non delle banche centrali.

La riduzione degli stimoli fiscali non è stata così feroce e assurda come nell’Eurozona, ma è stata sufficiente a rallentare il ritmo della ripresa produttiva anche nei due principali paesi anglosassoni. E incolpare di questo la Federal Reserve e la Bank Of England sarebbe francamente ingiusto.

Nulla lascia pensare che Fed e BOE avrebbero fatto mancare il loro sostegno a politiche maggiormente espansive, nella misura opportuna (un paio di punto di deficit / PIL in più per un paio d’anni). Governi sostenuti da maggioranze parlamentari democraticamente elette hanno però deciso altrimenti, ritardando così immotivatamente la ripresa, senza che le banche centrali abbiano fatto pressioni in quel senso.

La Fed e la BOE, essendo dotate di un mandato duale (tutela dell’occupazione e non solo stabilità dei prezzi) hanno, in effetti, rapidamente attivato azioni di Quantitative Easing. Ma il QE ha limiti ben noti riguardo alla sua capacità di sostenere domanda e ripresa produttiva. D’altra parte, sia pure con anni di ritardo, il QE l’ha avviato anche la BCE (motivandolo con l’inflazione troppo bassa). Se la BCE fosse stata dotata di un mandato duale (com’è per altri versi auspicabile) sarebbe cambiato poco o nulla, nel senso che senza la possibilità di fare espansione fiscale la crisi dell’Eurozona non sarebbe stata significativamente meno grave, sia in ampiezza che in durata.

Certo, la BCE tecnicamente potrebbe attuare un’azione espansiva diretta facendo Helicopter Money. Ma ci sono due problemi seri.

Il primo è che l’HE implica di prendere decisioni non solo sulla creazione di potere d’acquisto supplementare, ma anche sulla sua allocazione. E quest’ultima decisione è compito di governi e parlamenti, non di una banca centrale.

Il secondo è che le azioni espansive non servono nella stessa misura in tutti i 19 paesi dell’Eurozona: molto al Sud, molto meno o per nulla nel Nord “teutonico”. Lo stimolo fiscale deve essere differenziato.

Soluzione ? i Certificati di Credito Fiscale nazionali. Ogni paese li introduce nella misura necessaria al ripristino di un sano e corretto livello di impiego delle sue risorse produttive. I CCF danno diritto a sconti fiscali futuri, ma non devono essere rimborsati in euro e quindi non richiedono garanzie supplementari da parte della BCE.

Ogni paese, a questo punto, s’impegna senza più eccezioni a non effettuare spese in euro superiori agli incassi in euro. I debiti pubblici veri, quelli cioè da rimborsare in euro, si stabilizzano quindi definitivamente in valore assoluto, e calano in rapporto al PIL (via via che le economie crescono). Sono perfettamente centrati, quindi, gli obiettivi per cui è stato introdotto il Fiscal Compact. Quei livelli di debito pubblico sono garantiti dalla BCE – ma non un centesimo in più.

I livelli di CCF in circolazione potranno fluttuare in funzione delle esigenze di stabilizzazione del ciclo economico: in altri termini le emissioni potranno essere aumentate o diminuite in funzione della necessità, rispettivamente, di accelerare la ripresa, oppure di evitare il surriscaldamento delle economie.

E se un paese è indisciplinato, cioè se ne emette troppi, accadrà che i CCF perderanno valore in quanto finiranno per arrivarne a scadenza una quantità eccessiva, che renderà necessario attendere più tempo per riuscire a utilizzarli (perché il rapporto tra CCF in scadenza e entrate fiscali lorde diventerà troppo alto). Ma la penalizzazione toccherà solo i CCF di quel paese, non degli altri. E non creerà rischi alla stabilità finanziaria dell’Eurosistema nel suo complesso.


lunedì 9 ottobre 2017

venerdì 6 ottobre 2017

Video Cattaneo - Boldrin

Trovate qui la registrazione di una videoconferenza tra me e Michele Boldrin, tenuta ieri pomeriggio.

Le “considerazioni” che ho sentito esporre dal mio interlocutore hanno raggiunto notevoli vertici di comicità, immagino del tutto involontaria. Tra le altre segnalo:

La caduta del PIL italiano nel 2009 (-5%) NON è stata la conseguenza della crisi finanziaria internazionale perché “le banche italiane erano ancora sane, avevano pochi crediti deteriorati e poca esposizione ai derivati, o perlomeno così diceva Tremonti”. Il fatto che sia andata in blocco la circolazione del credito tra tutte le principali istituzioni finanziarie mondiali e che si siano interrotti dappertutto i flussi di ordini e commesse non rileva, naturalmente…

Le Banche Centrali non sono garanti di ultima istanza dei debiti pubblici. Quindi esiste un rischio significativo che Federal Reserve, Bank of England, Bank of Japan, Banca Nazionale Svizzera lascino andare in default i rispettivi governi su debiti pubblici espressi in dollari, sterline, yen, franchi svizzeri…

L’euroausterità non è responsabile della crisi italiana perché “altri paesi dell’Eurozona si sono ripresi”. Certamente: quelli per cui l’euro è una moneta sottovalutata (Germania in primis) e non viceversa, e che quindi hanno beneficiato di enormi surplus commerciali. E quelli che hanno fatto molta meno austerità dell’Italia (Francia, Spagna…)

Con più potere d’acquisto in circolazione l’occupazione in Italia non riprenderebbe comunque perché “non si saprebbe cosa saper fare ai disoccupati”. Invertire la tendenza alla contrazione degli staff e delle risorse nella sanità, nella pubblica istruzione, negli interventi sul territorio a seguito di catastrofi naturali no ?...

Nei limiti del tempo a disposizione queste “argomentazioni” le ho confutate. Mi trovavo però nella posizione di Rommel durante il D-Day: la contraerea sparando colpiva sicuramente qualcosa, ma i mezzi da sbarco erano troppi per affondarli tutti.


Ma in effetti è uno sforzo degno di miglior causa. Boldrin, al contrario delle truppe anglo-americane, si affonda da solo, basta lasciarlo parlare…

mercoledì 4 ottobre 2017

Video incontro GECOFE

Con moltissimi ringraziamenti agli amici di GECOFE, in particolare Claudio Bertoni e Claudio Pisapia, che con grande tempestività hanno messo a disposizione il video dell'incontro del 29 settembre scorso a Ferrara.

Lo trovate qui. Io intervengo a partire dal minuto 32, circa.

lunedì 2 ottobre 2017

Mi dice un imprenditore


“Ho macchine e operai per produrre il 50% in più di quanto faccio attualmente. E poi parlano di inflazione.

E quanto alla produttività, l’incidenza dei costi fissi cala via via che aumentano le quantità prodotte e vendute. I prezzi, anche con quella crescita di domanda e di produzione, non li toccheremmo per cinque anni almeno”.

Questo è un imprenditore (mi scuso se non ne cito il nome, è un contatto twitter e mi sono segnato le sue affermazioni scordando però di prendere nota dell’autore)

questo è UN imprenditore, dicevo, ma la sua situazione è quella in cui si trovano UN NUMERO ENORME di imprenditori – e quindi di aziende - italiani.

In quattro righe, da quanto sopra, emerge che:

uno, ci troviamo in una crisi di DOMANDA

due, introdurre nell’economia italiana un maggior livello di domanda comporta automaticamente di recuperare produttività e competitività, senza bisogno di (vaghe e fumose, quando non controproducenti) “riforme strutturali

tre, non c’è da preoccuparsi dell’inflazione fino al momento in cui non si è rimessa al lavoro, quantomeno in larga parte, la capacità produttiva oggi inutilizzata.

“Capacità produttiva inutilizzata” che significa disoccupati e sottoccupati, impianti fermi o che lavorano a mezzo servizio, capannoni che ospitano quattro linee produttive dove si potrebbe tranquillamente farne lavorare sei.

Significa, soprattutto, disoccupazione doppia rispetto al 2007, persone in povertà assoluta triplicate (tre milioni in più), enorme, ingiustificato, inaccettabile disagio sociale.

Tutti problemi che possono essere avviati a soluzione SUBITO, e risolti in pochi anni.


mercoledì 27 settembre 2017

Le elezioni tedesche e la posizione FDP sull'euro


Doveva essere una consultazione elettorale all’insegna della stabilità e dell’assenza di sorprese. E invece l’esito delle elezioni politiche tedesche potrebbe influenzare notevolmente l’evoluzione della UE e soprattutto dell’Eurozona, in un futuro molto prossimo.

La CDU-CSU si è confermata il partito di maggioranza relativa, ma con una sorprendente caduta di consensi. La SPD ha subito un tracollo, e ha deciso di non formare un’ulteriore Grande Coalizione con lo schieramento di Angela Merkel, passando invece all’opposizione.

La crescita della destra di AFD ha superato ogni previsione. Ma naturalmente è esclusa la volontà della CDU-CSU di prendere in considerazione loro o la sinistra di Die Linke come partner di governo.

Il che lascia, come unica possibilità – per default – una coalizione tra la CDU-CSU, i liberali di FDP e i Verdi. Ma l’accordo sul programma di governo è tutt’altro che semplice: le posizioni su vari temi (economia, immigrazione, ambiente) in molti casi sono alquanto distanti.

Il raggiungimento di un accordo, comunque, per quanto faticosi saranno i negoziati, appare abbastanza probabile (non c’è molta voglia di rifare le elezioni tra pochi mesi, senza alcuna garanzia che l’esito sia diverso da quello di domenica scorsa). E questo induce a riflettere sulla posizione di FDP in merito ai meccanismi di funzionamento dell’Eurozona, perché è plausibile che FDP spinga in quella direzione in caso di suo ingresso nel governo.

Come sintetizzato in un recente studio di Nordea Bank, FDP propone di (i) introdurre meccanismi per l’uscita dall’Eurozona senza necessariamente abbandonare la UE (ii) rafforzare le clausole che impediscono il bail-out di stati membri insolventi dell’Eurozona, introducendo invece meccanismi di ristrutturazione automatica dei debiti sovrani (iii) limitare la capacità di intervento del MES (iv) imporre sanzioni automatiche (e non più lasciate alla discrezionalità della Commissione Europea) in caso di superamento dei limiti di deficit pubblico.

Tutto questo confligge in modo pressoché totale con le proposte di Macron di istituire un Ministro dell’Economia dell’Eurozona con un budget di spesa a disposizione per politiche di intervento e di sostegno della domanda (proposte la cui accettazione da parte dei tedeschi, a un livello che non fosse puramente simbolico, era comunque già alquanto dubbia).

Se passerà la posizione FDP, l’introduzione di un meccanismo di Moneta Fiscale / CCF appare ancora più necessaria per ottenere un Eurosistema funzionale.

Prendiamo il caso dell’Italia. Il recentissimo aggiornamento del Documento di Economia e Finanza, a cura del Ministero dell’Economia (settembre 2017) prevede che il debito pubblico italiano abbia raggiunto il picco in rapporto al PIL (132%) a fine 2016. Nel 2017 si registrerà un modesto calo (131,6%) che dovrà proseguire a ritmi accelerati negli anni successivi. Il rapporto deficit pubblico / PIL dal 2,1% nel 2017 si ridurrà all’1,6% nel 2019, e sostanzialmente arriverà al pareggio nel 2020.

Il bilancio pubblico dovrebbe restare in equilibrio anche dopo il 2020: il debito pubblico lordo italiano raggiungerebbe quindi un livello massimo di 2.346 miliardi a fine 2020 (contro 2.260 a fine 2017).

Il PIL reale manterrà nel 2018 e 2019 una crescita in linea con il 2017 (1,5%), mentre per il 2020 è previsto un +1,3%.

Un andamento di questo tipo da un lato è del tutto insoddisfacente in termini di crescita reale: siamo sempre agli “uno virgola”, insufficienti per un significativo miglioramento del quadro dell’occupazione e per alleviare il pesante disagio sociale di cui oggi l’Italia soffre.

Dall’altro lato, un qualsiasi evento esterno anche solo modestamente negativo – una blanda recessione internazionale, per esempio – è sufficiente a far deragliare queste (già di per sé insoddisfacenti) prospettive, riportando tra l’altro fuori binario l’andamento di deficit e debito pubblico.

La quadratura del cerchio, coerente anche con gli obiettivi del governo tedesco se passerà la posizione FDP, potrebbe essere la seguente.

L’Italia si impegna in modo tassativo, senza deroghe, a mantenere il debito pubblico lordo a un livello non superiore a un hard cap di 2.346 miliardi. Emette tuttavia moneta fiscale, in forma per esempio di CCF, per conseguire una rapida accelerazione della domanda e quindi della crescita reale, oltre il 3% per tre anni.

Questo è il livello necessario a rimettere in salute il mercato del lavoro italiano, e anche a far sì che il maggior PIL produca gettito fiscale addizionale sufficiente a restare nel limite dell’hard cap. I CCF in circolazione, ricordo, non sono debito pubblico e comunque non esiste nessuna possibilità che fenomeni speculativi o andamenti di mercato finanziario possano forzare l’Italia al default (appunto perché i CCF non comportano obbligo di rimborso, ma solo diritti a sconti fiscali futuri). Non si creano quindi, per i partner dell’Eurozona, rischi addizionali di bail-out.

L’Italia avrà a disposizione lo strumento CCF anche per gestire eventuali temporanee fasi congiunturali negative, rispettando l’hard cap ma attuando azioni non procicliche. Ad esempio, sostituendo quote di spesa pubblica con pagamenti in CCF, e/o imponendo prelievi fiscali addizionali ma compensati da erogazioni di CCF.

Sarà anche possibile accelerare il processo di riduzione del debito pubblico italiano, mediante emissioni di CCF che vadano a rimborsare debito in scadenza.

La totale messa in sicurezza del sistema è a questo punto garantita, a condizione che la BCE mantenga in essere il “whatever it takes” di Draghi: garantisca cioè il debito pubblico italiano (quello vero, da rimborsare in euro) purché non aumenti neanche di un centesimo rispetto all’hard cap.

Se il “whatever it takes” non verrà confermato, il che equivale a dire se la BCE non assicurerà di voler essere garante di ultima istanza (nei limiti, ripeto, dell’”hard cap”) rimane possibile (anche se molto meno probabile) che andamenti speculativi dei mercati possano forzare comunque l’Italia (o altri paesi) all’insolvenza. Nel qual caso scatterà quanto ipotizzato dal programma FDP: uscita dall’Eurozona mediante una procedura preconcordata, e ristrutturazione del debito pubblico (la cui modalità di gran lunga più sensata e indolore sarà la ridenominazione nella nuova moneta nazionale).

Quest’ultimo scenario, ribadisco, è comunque molto meno probabile (rispetto alla situazione odierna) in un contesto di CCF affiancati all’euro. E la BCE può escluderne completamente la possibilità con la semplice conferma del “whatever it takes”.