giovedì 23 novembre 2017

La flessibilità di emissione dei CCF


Un punto su cui è importante riflettere in merito al progetto CCF: nel presentarne i risultati, ho fatto spesso riferimento alle condizioni sotto le quali il programma si autofinanzia – nel senso che non genera alcun incremento di debito, perché il gettito addizionale derivante dalla ripresa economica compensa l’utilizzo dei CCF stessi quando giungono a scadenza.

Le proiezioni macroeconomiche più aggiornate (qui a pagina 13 e seguenti) mostrano che questo risultato si ottiene con un moltiplicatore fiscale pari a uno purché contemporaneamente si verifichi un graduale recupero degli investimenti privati in rapporto al PIL, che li riporti in sei anni dal livello del 2016 (14,3%) al 15,9%. Che significa recuperare, tra il 2018 e il 2024, solo metà del calo che si è registrato rispetto al massimo pre-crisi del 2007 (17,6%).

Sono ipotesi fortemente prudenziali. Con la domanda in ripresa rispetto a un contesto di forte depressione come l’attuale, il moltiplicatore tende ad essere decisamente superiore all’unità. E il rimbalzo degli investimenti privati può senz’altro essere più rapido e più accentuato.

Ma va anche chiarito che non è neanche indispensabile ragionare in termini di autofinanziamento. Un ammanco rispetto agli obiettivi di stabilizzazione del debito pubblico (quello vero, cioè quello da rimborsare in euro) può essere coperto emettendo un maggior quantitativo di CCF in quell’anno.

Fino al momento in cui i CCF in scadenza sono solo una modesta frazione degli incassi pubblici totali, il rischio di inflazionare (cioè di svilire) i CCF non esiste.

E l’ipotesi base è di arrivare a emissioni massime di 100 miliardi annui, a fronte di incassi pubblici lordi per un totale di circa 900. L’11%. Se questa percentuale salisse per esempio a 130 / 900 = 14-15% circa perché occorre gestire una carenza di gettito di 30 miliardi (ipotesi che si verificherebbe solo in presenza di una recessione economica estremamente grave), il rapporto tra CCF che diventano utilizzabili in un dato anno e incassi pubblici lordi resterebbe comunque molto conservativo.

Detto altrimenti, non ci sarebbe il rischio di un ammontare di CCF in circolazione tale da creare un “intasamento” (ho i CCF ma non riesco a utilizzarli perché ne giungono a maturazione troppi in un determinato anno).

E’ quindi possibile bloccare una volta per tutte l’incremento del debito pubblico in moneta straniera che lo Stato italiano non emette (l’euro); ridurre costantemente il rapporto debito pubblico  lordo / PIL; rilanciare domanda, produzione e occupazione; il tutto senza rischiare un effetto di inflazionamento che eroda il valore dei CCF, anche in scenari congiunturali fortemente negativi.

E questo senza chiedere trasferimenti ai partner dell’Eurozona, né maggiori garanzie alla BCE, e senza nessuna espansione della base monetaria in euro.

domenica 19 novembre 2017

Non tutte le passività sono nate uguali...

Ho letto solo qualche giorno fa un articolo pubblicato in effetti ad aprile scorso, su “Scenari economici”, da Fabio Lugano. Vale la pena di prenderne spunto per chiarire una volta di più alcuni temi.

L’autore è scettico sul fatto che un progetto CCF / Moneta Fiscale possa costituire una soluzione stabile per l’Eurozona, in quanto l’incremento di potere d’acquisto da essi generato si tradurrebbe – in assenza di un riallineamento valutario – in squilibri nei saldi commerciali esteri.

Per qualche ragione che a me sinceramente riesce abbastanza misteriosa, questa obiezione continua a riaffiorare, nonostante le spiegazioni del caso siano state fornite non una ma svariate volte: a partire dal primissimo articolo pubblicato ormai cinque anni fa sul Sole 24Ore, dove per la prima volta ho presentato il concetto dei Certificati di Credito Fiscale. Articolo che addirittura era intitolato (un po’ impropriamente in realtà) “Certificati di credito per il cuneo”.

La proposta infatti è di emettere CCF non solo per rilanciare la domanda interna ma anche per abbassare il costo del lavoro effettivo, riducendo il cuneo fiscale a vantaggio delle aziende (oltre che dei dipendenti). Un mix appropriato di emissioni consente di espandere la domanda interna mantenendo invariati i saldi commerciali esteri.

A parte questo, forse ancora più significativo è un passaggio dove Fabio Lugano afferma che “la grande differenza tra Minibot e Moneta Fiscale è essenzialmente nel fatto che il Minibot non teme di chiamarsi “debito”, mentre la Moneta Fiscale e i CCF giocano su una differenza (??) tra “Passività” e “Debiti””. Secondo l’autore, una distinzione puramente formale.

Bene, la distinzione non è formale ma assolutamente di sostanza.

Sul piano strettamente tecnico-contabile, i CCF non sono in effetti neanche una passività soggetta a essere registrata a bilancio, come non lo sono i buoni sconti emessi da un supermercato. Ne avevo spiegato le ragioni qui.

Ma, si dirà, un CCF comporta comunque un impegno per lo Stato emittente: accettarlo a riduzione di tasse future. Dove c’è un impegno c’è una responsabilità – in inglese liability. E questa, al di là delle prassi contabili, e una forma di passività, giusto ? Non per niente nei bilanci anglosassoni l’attivo e il passivo sono denominati “assets” e “liabilities”, appunto.

Il punto che sfugge in questa argomentazione è che anche la moneta fiat, la moneta sovrana, è una liability. Uno Stato che emette la propria moneta si impegna ad accettarla. E in effetti la moneta emessa è contabilmente registrata al passivo dagli enti che la emettono – dalla Federal Reserve, dalla Bank of England, in generale da tutti gli istituti pubblici che emettono moneta nazionale.

La distinzione tra “passività” e “debito” non è affatto formale. E’ di enorme sostanza. Ci sono debiti sui quali rischio di essere forzato all’insolvenza, e ci sono passività rispetto alle quali l’insolvenza potrà sempre essere evitata, perché è lo Stato che li emette e che li gestisce.

I CCF da questo punto di vista equivalgono a una moneta nazionale fiat. L’impegno di accettazione potrà sempre essere onorato, qualunque sia il comportamento dei mercati finanziari. Non è concepibile un rischio di default connesso a una crisi dello spread come quella del 2011 per uno Stato che si finanzia emettendo CCF – così come non è concepibile per uno Stato che emette la propria moneta (e non è indebitato in moneta estera). E il motivo è che non c’è obbligo di rimborsare i CCF.

Questo non implica che si debbano emettere CCF in quantità infinita, così come non si deve emettere moneta nazionale fiat in quantità infinita. Oltre certi livelli – ovvero se distribuisco potere d’acquisto in misura superiore al potenziale produttivo dell’economia – non genero più produzione e occupazione, ma solo crescita dei prezzi (quindi inflazione a livelli indesiderati).

Ma il punto chiave è che la corretta gestione di un programma di rilancio dell’economia mediante emissione sia di moneta nazionale fiat che di CCF impone di preoccuparsi dell’inflazione, ma non del rischio di default indotto da una crisi finanziaria (magari prodotta da fenomeni puramente speculativi).

Rilanciare l’economia senza mettere in mano ai mercati finanziari nuovi titoli di debito, espressi in una valuta emessa da terzi, fa una differenza enorme. Altro che “distinzione puramente formale”…


venerdì 17 novembre 2017

lunedì 13 novembre 2017

Se mi indebito per comprare casa


Se io (privato) accendo un mutuo per comprare casa, mi ritrovo con un debito e con un attivo (la casa). Non mi arricchisco né mi impoverisco (se ho pagato un prezzo corretto per la casa). Però ho aumentato il mio debito, il che comporta un rischio finanziario (non riuscire a pagare il debito).

Se uno Stato s’indebita per costruire un ospedale, la situazione può sembrare analoga. Il rischio finanziario dello Stato aumenta. L’operazione ha senso (o meno) purché l’attivo (l’ospedale) abbia un valore superiore al debito contratto.

Questo dal punto di vista dello Stato, inteso come pubblica amministrazione nazionale.

Ma vediamo invece le cose dal punto di vista della collettività nazionale, ipotizzando che l’ospedale venga costruito mettendo al lavoro persone, aziende, impianti italiani (senza generare, cioè, un peggioramento dei saldi commerciali esteri).

In questo caso si crea reddito per chi ha lavorato alla costruzione dell’ospedale: e il maggior reddito è pari al maggior debito dello Stato. L’impatto finanziario netto per la collettività nazionale è nullo. Ma la collettività nazionale si ritrova con un ospedale in più.

C’è, si dirà, maggior rischio finanziario per lo Stato, perché il suo debito si è incrementato. Ma questo non è più vero se lo Stato emette la moneta in cui si indebita – o se emette moneta e paga direttamente con quella persone, aziende e impianti.

In questo caso, lo Stato non assume debito che potrebbe non riuscire a rimborsare. Il problema che può sorgere è casomai quello dell’inflazione: se per costruire l’ospedale ho dovuto distogliere persone, aziende, impianti da altre attività, si produrrà una scarsità di offerta di altri beni, il che ne aumenterà i prezzi. Effetto a ciò connesso è che qualche altro bene non verrà prodotto: l’inflazione sarà in effetti la conseguenza della scarsità di risorse produttive. Avrò un ospedale in più, ma verrà a mancare qualche altro bene o servizio, e i prezzi aumenteranno.

Ma se ho costruito l’ospedale mettendo al lavoro persone, aziende, impianti che altrimenti sarebbero rimasti inattivi, non creo scarsità di offerta di nessun altro bene o servizio, e nemmeno, quindi, impatti significativi sull’inflazione.

In queste condizioni – tipiche di un contesto di forte disoccupazione e di massiccio sottoutilizzo delle risorse produttive, come oggi in Italia - costruire un ospedale utilizzando risorse produttive nazionali, pagate in moneta nazionale, porta ai seguenti risultati:

un ospedale in più

incremento dell’occupazione

incremento dei redditi della collettività nazionale

nessun incremento dell’indebitamento statale

nessun incremento del rischio finanziario dello Stato

nessun incremento indesiderato dell’inflazione.


mercoledì 8 novembre 2017

Risolvere le disfunzioni dell'eurosistema

Presentazione che utilizzerò per il convegno del prossimo sabato, 11 novembre, a Vicenza (veniteci se siete in zona, o se avete occasione di passarci !)

Qui le slides (grazie a Francesco Chini per la collaborazione).

lunedì 6 novembre 2017

Il PD e le ingenuità su Renzi


Si stanno delineando risultati ampiamente negativi – come nelle previsioni, del resto – per il PD, sia nelle elezioni regionali siciliane che nelle “municipali” di Ostia.

In queste ore, i commenti di politici, elettori, attivisti, simpatizzanti di area PD sono in larga misura improntati a un leitmotiv – espresso in forme più o meno velate o esplicite o sanguigne, a seconda dei casi: il problema è Renzi, bisogna cambiare lui per “invertire la tendenza”.

Alcuni, elaborando sul tema, sintetizzano il tutto affermando che “Renzi ha fatto politiche che cercavano di sottrarre consensi al centrodestra, ma così facendo invece l’ha fatto crescere”.

Questi commenti riflettono un considerevole grado di scollamento dalla realtà.

Il declino elettorale del PD è dovuto a due fattori principali: la pessima situazione economica e la discutibilissima gestione della crisi migratoria.

Invertire la tendenza significa staccarsi dai vincoli dell’Eurosistema (nel primo caso) e adottare politiche decisamente meno orientate all’accoglienza a tutti i costi (nel secondo).

Ora, Renzi può risultare poco simpatico e naturalmente si può criticarlo. Ma le proposte alternative in sede PD, che darebbero luogo a un cambiamento netto di tendenza, dove sono, e chi le promuoverebbe ?

Altrimenti detto: sia sugli eurovincoli che sulla crisi migratoria, qualsiasi leader alternativo a Renzi (a meno che non emerga un nome totalmente nuovo, di cui non si percepisce la minima traccia) porterebbe il PD dove ?

Su un percorso di ancora maggiore acquiescenza a Bruxelles per quanto attiene all’economia, e di ancora maggiore apertura a politiche migratorie percepite, da vastissimi segmenti della popolazione italiana, come estremamente pericolose e mal gestite.

Sugli eurovincoli economici, in particolare, Renzi ha fatto decisamente troppo poco – molte dichiarazioni e pochi fatti – ma quel poco è andato quantomeno in una direzione meno sbagliata rispetto a quanto si sente affermare dai vari Franceschini, Orlando, Martina eccetera.

Il PD è in caduta verticale di consensi perché le sue politiche sono state, in questi anni, antisociali e deleterie per il tessuto economico-sociale italiano. Ma l’origine di tutto questo non è stato Renzi in particolare, ma il PD nel suo complesso.

E non erano politiche in grado di “prendere consensi a centrodestra”. L’elettorato, di qualsiasi colorazione, non potevano che alienarlo. La finalità, del resto, non era prendere consensi in Italia, ma perderne il meno possibile compatibilmente con l’esigenza di obbedire a ordini di provenienza esterna.

Presentarsi alle prossime elezioni politiche con un leader diverso da Renzi significa non comprendere, o rifiutarsi di ammettere, quali profonde cause di disagio il PD abbia alimentato nella popolazione italiana, in questi ultimi cinque anni (anzi sei, va considerato anche l’anno di governo Monti).

Sostituire Renzi significa semplicemente sperare di incontrare un “affabulatore” di masse migliore di lui (difficile) o magari confidare che Renzi faccia da parafulmine e da catalizzatore di un sentimento di profonda insoddisfazione che è in realtà legato non alla persona, ma alle scelte politiche del suo partito.

Dubito che funzioni.

Ma non scommetterei neanche un centesimo sulla capacità del PD di identificare le cause del declino elettorale, né tantomeno di intervenire modificando non la facciata con cui si presenta alla cittadinanza italiana, bensì la sostanza della sua proposta politica.


venerdì 3 novembre 2017

I destabilizzanti surplus commerciali

La Germania sfora sistematicamente, da parecchi anni, il limite massimo del 6% previsto da trattati e regolamenti UE per il rapporto tra surplus commerciale e PIL. E lo sfora di parecchio, raggiungendo sistematicamente livelli dell’8-9%, senza che la commissione UE si senta in dovere di sollevare il problema.

Ma la Germania, al contrario di alcuni anni fa, realizza questo surplus in larghissima parte fuori dall’Eurozona. Il saldo export – import con il resto dell’unione monetaria europea, che costituiva il grosso dell’attivo fino al 2012, è attualmente quasi in pareggio.

L’austerità “prescritta” e adottata dai paesi mediterranei dell’Eurozona – tra cui, anche e soprattutto, l’Italia – ha calmierato l’export tedesco verso questi paesi. Le aziende tedesche l’hanno compensato con maggiori esportazioni verso America e Asia, anche grazie all’indebolimento dell’euro che si è verificato in concomitanza (a partire da fine 2014) con le aspettative, e poi con l’avvio, del programma di Quantitative Easing da parte della BCE.

Se il surplus tedesco sfora i limiti, ma grazie soprattutto all’interscambio extra Eurozona, è giusto per questo non intervenire sullo sforamento (in quanto non si creano problemi all’interno dell’unione monetaria europea) ?

No. Un surplus commerciale molto alto realizzato da un’area economica rilevante, quale è l’Eurozona, è destabilizzante perché per definizione impone ad altri paesi di essere in deficit.

E un alto surplus da parte della Germania, anche se realizzato prevalentemente fuori dall’Eurozona, implica una delle seguenti due cose.

Se gli altri paesi dell’unione monetaria europea non sono, nel loro complesso, in deficit commerciale, deve essere in deficit – e in misura rilevante - il resto del mondo. In altri termini, il totale dell’Eurozona è in forte surplus, e il resto del mondo è in forte deficit. Questa è la situazione odierna.

Altrimenti, l’Eurozona può essere in equilibrio solo a condizione che il surplus tedesco verso il resto del mondo sia compensato da un deficit (sempre verso il resto del mondo) degli altri stati membri.

In sintesi:

Prima possibilità (le cose come stanno oggi): Germania in surplus verso il resto del mondo ma non verso il resto dell’Eurozona; resto dell’Eurozona complessivamente in equilibrio; QUINDI resto del mondo in deficit.

Seconda possibilità (riequilibrio Eurozona verso resto del mondo ma senza che la Germania accetti di ridurre il suo surplus): Germania in surplus verso il resto del mondo ma non verso il resto dell’Eurozona; QUINDI resto dell’Eurozona in deficit verso il resto del mondo.

L’alto surplus tedesco è, quindi, comunque destabilizzante, e dovrebbe essere contenuto.

E la Germania potrebbe tranquillamente agire in questo senso, non (necessariamente) riducendo le sue esportazioni, ma espandendo la propria domanda interna (per esempio abbassando le tasse o aumentando gli investimenti pubblici) e quindi le importazioni.

Alcune doverose precisazioni: non penso proprio che la Germania farà nulla di tutto questo. Ed è quindi sterile chiederlo: anche perché l’Italia è in grado di uscire dai vincoli dell’Eurosistema e di risolvere la crisi senza chiedere nulla alla Germania.

Con emissioni di Moneta Fiscale che rilancino la domanda interna italiana e in parte, nella misura opportuna, la competitività delle nostre aziende (riducendo il cuneo fiscale effettivo), l’Italia può produrre una notevole ripresa della sua produzione e della sua occupazione, senza alcun rilevante impatto negativo sui saldi commerciali esteri (oggi attivi, peraltro, per oltre 50 miliardi all’anno).

Rimarrà l’effetto destabilizzante degli squilibri commerciali tra Germania e resto del mondo: problema che non possiamo risolvere noi, ovviamente, e che costituisce un punto di dibattito principalmente tra Germania e USA.

Va anche detto che gli USA sono una grande economia, ed assorbire buona parte di un surplus tedesco di 250 miliardi all’anno non li entusiasma (anzi) ma è un’inefficienza con cui possono convivere (che poi lo vogliano è un altro discorso: ma qui, ripeto, l’Italia può poco o nulla).

Quanto sopra, tuttavia, mette in evidenza che è fuori strada chi insiste a dire "l’Italia dovrebbe una buona volta rispettare le regole, come fa la Germania”. Il tema dei surplus commerciali è una prova (e non certo l’unica) che l’atteggiamento tedesco nei confronti delle regole UE è molto semplice: le rispetta (e strilla per richiederne il rispetto) dove le conviene.

Altrimenti, non si preoccupa neanche più di tanto di contestarle. Le ignora.


mercoledì 1 novembre 2017

Supermercati, buoni sconto e CCF

Piccolo addendum a un post di qualche giorno fa - addendum non (troppo) tecnico ma credo utile per mettere ulteriormente a fuoco la natura non debitoria dei CCF.

S’è visto che i buoni sconto emessi da un’azienda di distribuzione non rientrano nell’indebitamento finanziario. In effetti non sono indebitamento a nessun titolo: i principi contabili internazionali (gli IFRS, International Financial Reporting Standards) non prevedono nemmeno che debbano essere registrati a bilancio.

Nel momento in cui avrà luogo un’operazione di vendita, e il compratore presenterà il buono sconto per ottenere una riduzione del prezzo rispetto al listino, l’azienda di distribuzione registrerà un fatturato pari all’effettivo corrispettivo pagato. Tutto qui.

Del resto, lo stato di salute finanziaria di un’azienda di distribuzione dipende, naturalmente, anche dall’ammontare del suo indebitamento. Ma si parla dell’indebitamento che tale effettivamente è: del debito, in altri termini, che deve essere rimborsato in moneta.

Un’azienda di distribuzione non va in insolvenza perché ha emesso buoni sconto. I buoni sconto sono uno strumento di promozione delle vendite. Può essere, a questo scopo, più o meno efficace: ma non incrementa il rischio finanziario dell’emittente.

Avete mai sentito parlare di una catena di supermercati fallita per aver emesso troppi buoni sconto ???

Lo stesso vale per i CCF. Ed è quindi perfettamente coerente e comprensibile che Eurostat non li consideri debito finanziario.

E del resto, l’architettura dell’Eurosistema è finalizzata a limitare il rischio di insolvenza degli stati membri. Il Fiscal Compact richiede che tutti gli stati membri dell’Eurozona raggiungano il pareggio di bilancio e riducano, gradualmente ma regolarmente, il rapporto tra debito pubblico lordo e PIL fino al 60%.

Lo scopo di questa richiesta è limitare il rischio che singoli stati possano non essere in grado di rifinanziare il proprio debito pubblico, con le prevedibili conseguenze in termini di instabilità e di turbolenze finanziare.

Se uno stato emette CCF e produce una ripresa di produzione, occupazione e PIL, mantenendo nello stesso tempo in equilibrio il saldo tra incassi e pagamenti in euro, ed evitando quindi qualsiasi incremento del debito pubblico (quello VERO, quello che realmente è debito: quello da rimborsare in euro) le finalità del Fiscal Compact risultano conseguite.

Con il “piccolo” effetto collaterale di avviare una significativa ripresa dell’economia, e di risolvere, finalmente, le pesantissime disfunzioni dell’Eurosistema…


venerdì 27 ottobre 2017

La fine del QE prossima ventura ma non troppo

Ieri la BCE ha annunciato la riduzione del programma di Quantitative Easing, abbassando l’importo degli acquisti mensili di titoli da 60 a 30 miliardi, con decorrenza da gennaio 2018. Gli acquisti continueranno, comunque, fino a settembre 2018 “o oltre se necessario”.

L’abbassamento era previsto ma c’erano incertezze sull’entità. L’euro si è indebolito nei confronti del dollaro, il che significa che molti operatori ipotizzavano una riduzione degli acquisti di maggiore dimensione, e/o che emergessero indicazioni più chiare sui tempi di azzeramento totale del programma di QE.

La mia opinione è che l’azzeramento non avverrà prima degli ultimi mesi del 2019, in coincidenza con la scadenza del mandato di Mario Draghi alla presidenza della BCE.

Draghi, credo, vorrebbe lasciare l’incarico contestualmente con l’annuncio che il QE è finito, e magari nello stesso tempo effettuare il primo incremento dei tassi d’interesse. Un incremento di entità simbolica, un quarto di punto, ma che avrebbe il senso di affermare “missione compiuta, siamo tornati alla normalità, lascio da vincitore”.

In ogni caso, una domanda che mi viene posta molto di frequente è “non c’è da temere un’impennata dei tassi nel momento in cui il QE terminerà, o magari anche prima quando sarà chiara la data di conclusione ? e il costo del debito pubblico ? e non rischiamo una nuova crisi dello spread ?”

La mia risposta – che sorprende parecchi interlocutori – è che i timori per le conseguenze del “fine-QE” sono molto, ma molto sopravvalutati.

Sorprende parecchi interlocutori, certo, ma non dovrebbe sorprendere più di tanto chi segue questo blog. Se è vero – e l’ho detto, l’ho ripetuto, e l’ho confermato – che il QE di Draghi implica ben pochi effetti sull’inflazione (e sulla crescita economica), perché il suo venir meno dovrebbe generare chissà quali cataclismi ?

Il punto è sempre lo stesso: il QE è un meccanismo di emissione monetaria che non genera maggior potere d’acquisto per beni e servizi. Immette enormi masse di liquidità nel circuito finanziario: ma queste masse lì restano. Gli effetti su prezzi, produzione e occupazione sono quindi modestissimi rispetto ai volumi in gioco.

Un elemento a sostegno di questa opinione è quanto accaduto negli USA. Il QE della Federal Reserve è terminato ormai da più di tre anni. Attività economica e occupazione sono stati, in questo periodo, ben più tonici rispetto all’Eurozona. Nonostante queste tendenze, di quanto sono saliti i tassi d’interesse ?

Di un mirabolante punto percentuale. I titoli di Stato USA a brevi scadenze sono passati grossomodo da un rendimento zero all’1%. I decennali, da minimi intorno all’1,5% sono saliti al 2,5% scarso oggi.

Con un output gap molto superiore, e un’inflazione pressoché morta, i rialzi di tassi nell’Eurozona non saranno certo più rapidi – casomai il contrario.

E lo spread ? anche qui c’è un po’ di confusione. La differenza di rendimento tra i titoli di Stato italiani e tedeschi non è dovuta al QE che continua o non continua. E’ dovuta al rischio di rottura dell’Eurozona, e di conseguente svalutazione (o default) dei titoli italiani.

Lo spread a 500 punti e oltre, raggiunto a fine 2011 e ancora nell’estate del 2012, era dovuto a questo rischio, e si è rapidamente abbassato dal momento in cui – fine luglio 2012 – Draghi ha annunciato il whatever it takes, cioè la volontà da parte della BCE di fare “tutto quanto necessario” per preservare l’integrità dell’Eurozona

La conseguenza è stata il rapido abbassamento dello spread, che ormai da tempo viaggia in un canale compreso tra 100 e 200 punti base. A dimostrazione del fatto che il mercato crede all’impegno della BCE… entro certi limiti. Perché 100 o 200 punti base (oggi 160 circa) è comunque un po’ diverso da zero…

Il punto da aver chiaro in mente, comunque, è che per l’abbassamento dello spread l’elemento chiave è stato l’annuncio di Draghi, non la partenza del QE. Basta dare un’occhiata alle date per rendersene conto: rispettivamente luglio 2012 e marzo 2015.

Il QE non ha risolto l’Eurocrisi, e la sua conclusione di per sé non peggiorerà le cose. Rischi e opportunità esistono, certo: ma stanno altrove


sabato 21 ottobre 2017

Quelli che “ma i CCF vanno iscritti al passivo”

Obiezione che spesso e volentieri mi viene rivolta: come fai a dire che i CCF non sono debiti ? non vanno iscritti come passività nel bilancio pubblico ? ma Cattaneo, le conosci la contabilità e la partita doppia ???

Beh con la partita doppia, scusate l’immodestia, penso di cavarmela in modo passabile o anche qualcosa di più.

E approfondendo il tema, ci si imbatte ad esempio in questo articolo, che, alla luce dei principi contabili internazionali (IFRS 15 e 18) dice tra le altre cose, nell’esempio 1, quanto segue:

“Buoni sconto: immaginate di gestire un e-shop che vende libri.
Per sostenere le vostre vendite, spedite un buono sconto di 5 euro che i vostri clienti possono utilizzare per ogni acquisto superiore a 100 euro.
Come dovreste contabilizzare il buono sconto ?
In questo particolare esempio, non dovete effettuare alcun accantonamento nei vostri libri contabili nel momento in cui il buono sconto viene distribuito.
Perché ?
Perché non c’è evento passato.
Ricordate, un cliente dovrà effettuare un acquisto superiore a 100 euro e solo in quel momento scatterà l’impegno a riconoscere uno sconto di 5 euro.
Dovrete, invece, semplicemente riconoscere un ricavo al netto dello sconto quando il buono sconto viene utilizzato”.

Si tratta esattamente della stessa logica che deve essere applicata ai non-payable tax credits (categoria che comprende i CCF) sulla base dei principi contabili Eurostat: i CCF non sono debiti, ma titoli che incorporano il diritto del titolare a vedersi riconoscere uno sconto fiscale, al verificarsi di condizioni predeterminate (decorrenza di un periodo di tempo prestabilito dall’emissione, e presentazione del titolo da parte di un soggetto d’imposta). In quel momento si misurerà l’effettivo gettito fiscale conseguito dalla pubblica amministrazione.

Questa è la situazione a stretto rigore di principi contabili. Bisogna comunque aggiungere che quand’anche i CCF fossero esposti come passività nel bilancio statale, esistono molte altre poste contabili che pur essendo inserite dal lato del passivo di uno stato patrimoniale (pubblico o privato) non sono debiti finanziari.

Due esempi particolarmente significativi:

Il capitale sociale di una società per azioni va al passivo dello stato patrimoniale. Perché mai è una passività ? perché a fronte dell’esistenza del capitale sociale, la società assume impegni nei confronti dei suoi azionisti: in particolare, l’impegno alla distribuzione dei dividendi secondo regole prestabilite, e al rimborso del capitale nell’evento di una liquidazione.

Questo rende il capitale sociale un debito ? evidentemente no, e tantomeno un debito finanziario.

Altro esempio: uno stato che emette la propria moneta nazionale (o la fa emettere a una banca centrale appartenente alla pubblica amministrazione statale).

La moneta in circolazione sarà registrata al passivo nello stato patrimoniale consolidato dello stato in questione. Va al passivo perché sussiste un impegno (liability): la moneta ha corso legale nello territorio dello stato, e tra le altre cose tutte le obbligazioni d’imposta, e anzi le obbligazioni finanziarie di qualsiasi natura nei confronti del settore pubblico, si estinguono utilizzando quella moneta. Il settore pubblico è obbligato ad accettarla.

Lo stato che emette moneta assume quindi un impegno, e lo registra contabilmente al passivo. Ma quell’impegno non è un debito, né tantomeno un debito finanziario. E’ un impegno di accettazione, non di rimborso / pagamento.

I CCF, quand’anche venissero esposti contabilmente come passività (cosa che – come ci fa sapere Eurostat - NON deve essere fatta) non sarebbero, e non sono, una componente del debito pubblico.


mercoledì 18 ottobre 2017

Perché l’espansione fiscale OGGI è indispensabile

Sento, di tanto in tanto, formulare affermazioni del tipo “la crisi c’è stata ed è stata pesante, ma la causa è lo scoppio della bolla finanziaria internazionale, culminata nel fallimento Lehman. Nove, dieci anni fa. Possibile che stiamo ancora a parlare della necessità di forti interventi anticiclici oggi ?”

Sì, non solo è possibile ma anche assolutamente necessario. Perché violente azioni di consolidamento fiscale sono state attuate nel 2011-2. In un momento completamente inopportuno, quando gli effetti della crisi Lehman erano ancora ben lontani dall’essere recuperati. E queste azioni sono state particolarmente intense in Italia, più che in qualsiasi altro paese dell’Eurozona (per non parlare di quelli fuori) con la sola eccezione della Grecia (che infatti è messa come sappiamo).

Anche rispetto al 2012, si dirà, è passato parecchio tempo – cinque anni. Certo. Ma se mentre guidi in autostrada freni violentemente e riduci la velocità dell’auto a 50 kmh, come ritorni alla tua velocità di crociera – diciamo 120 ?

La risposta è semplice: riaccelerando.

E dopo il 2012 si è riaccelerato ? No, il “consolidamento fiscale” è proseguito, semplicemente a un ritmo più lento. Il per la verità è stato sufficiente a invertire la tendenza delle variazioni del PIL reale: dai segni meno si è passati agli zero virgola e adesso agli uno virgola.

Ma recuperare lo spaventoso, inaccettabile output gap che si è prodotto tra il 2008 e il 2013 (output gap che significa disoccupazione e profondo disagio sociale) richiede alcuni anni di crescita a ritmi ben superiori: 3%, 4%.

Non perché il potenziale di crescita italiano sia, nel lungo termine, così elevato, ma perché c’è un buco di domanda da colmare. E proprio perché c’è un buco da colmare, 3-4% di crescita reale del PIL per 3-4 anni sono fattibilissimi: a condizione di introdurre nel sistema economico la domanda mancante.


Altrimenti, nella migliore delle ipotesi (cioè in assenza di shock esterni, che peraltro, prima o poi, arrivano) si va avanti con gli uno virgola. E non ci si può, assolutamente, accontentare, dire “meglio che niente, non è così male”. Perché con gli uno virgola disoccupazione, sottoccupazione e povertà NON si riducono. E i livelli – gli attuali – a cui rimangono non sono minimamente accettabili.

domenica 15 ottobre 2017

Ferruccio De Bortoli e la Moneta Fiscale

Ferruccio De Bortoli ha pubblicato su “Corriere Economia” un pezzo sulla Moneta Fiscale. Il Corriere ci ha dato disponibilità a pubblicare una replica, cosa che dovrebbe avvenire, credo, lunedì 23 prossimo. Vi anticipo intanto un mio primo draft; la versione finale della risposta dirà cose in parte simili ma anche (ovviamente…) in parte diverse nonché più estensive, grazie alle integrazioni di Biagio Bossone, Massimo Costa e Stefano Sylos Labini.

Ferruccio De Bortoli va ringraziato per l’attenzione dedicata, nell'articolo del 9 ottobre u.s., alla nostra proposta di rilanciare l’economia italiana introducendo uno strumento finanziario denominato Certificato di Credito Fiscale (CCF) o Titolo di Sconto Fiscale (TSF). E’ appropriato, d’altra parte, cogliere l’occasione per una serie di chiarimenti in merito ai dubbi che sono stati espressi.

Una prima osservazione: purtroppo, l’ottimismo sull’economia italiana manifestato da De Bortoli è – allo stato attuale – difficile da condividere. Le esportazioni crescono e i saldi commerciali esteri sono ampiamente positivi, certo. A riprova che dove c’è domanda, le nostre aziende continuano a essere competitive. Ma il problema è appunto la carenza di domanda interna – conseguenza dei vincoli imposti dal “sistema euro” nella sua conformazione attuale.

Il +1,5% previsto per il PIL reale 2017 implica che permane un delta negativo di circa 100 miliardi (un buco del 6% circa) rispetto ai livelli 2007 – dieci anni fa ! La disoccupazione è doppia, le persone in povertà assolute triple, la qualità dei posti di lavoro che si creano è scadente, con ampie e crescenti sacche di precariato e lavoro a tempo limitato.

Crescite dell’uno virgola non migliorano il profondo disagio sociale in cui è caduto il nostro paese. Sono a stento sufficienti a non peggiorare la situazione.

E questo quadro è in realtà fortemente a rischio di peggiorare. L’establishment politico tedesco (sia il ministro delle finanze uscente Schaeuble, che Lindner, il leader del partito liberale FDP, probabile componente della prossima coalizione di governo) preme per un meccanismo di ristrutturazione automatica dei debiti pubblici dei paesi in difficoltà. Il costituendo governo olandese è su posizioni simili. E la vigilanza BCE spinge per accelerare lo smaltimento dei non-performing loans detenuti dalle banche.

Il rischio è affossare la debole e insufficiente crescita che in questo momento l’Italia è faticosamente arrivata a conseguire. La ristrutturazione automatica dei debiti pubblici, poi, ha forti probabilità di innescare l’uscita dall’Eurozona dei paesi interessati.

Di fronte a questi problemi, i CCF sono una soluzione estremamente plausibile.

Il loro valore è agganciato all’euro, in quanto a partire da una data futura prestabilita sono utilizzabili illimitatamente per ottenere sconti fiscali. Non possono quindi verificarsi significative discordanze di valore tra euro e CCF, purché ovviamente non giungano a utilizzo CCF in quantità prossima alle entrate pubbliche lorde. In questo caso la perdita di valore sarebbe causata dalla difficoltà di utilizzare tutti i CCF nell’anno in cui scatta il diritto allo sconto: ma il problema non sussiste in quanto il progetto prevede un’amplissima copertura (minimo 5:1, più probabilmente 10:1).

L’innesco di un “moltiplicatore fiscale” elevato – crescita di PIL superiore ai CCF emessi – è giustificato dagli attuali livelli di domanda aggregata, fortemente inferiori alle capacità produttive dell’economia. Ne sono prova proprio l’altissimo livello di disoccupazione e sottoccupazione, e il PIL reale enormemente inferiore ai livelli raggiunti una decade (!) fa. Il moltiplicatore fiscale è alto in contesti del genere (mentre è vicino a zero se le condizioni dell’economia sono già toniche: in assenza di risorse produttive da mettere al lavoro, introdurre domanda innalza i prezzi, non le quantità prodotte).

Del resto, una prova chiarissima dell’alto moltiplicatore in condizioni di depressione economica l’abbiamo avuta, disgraziatamente, a causa delle azioni di segno opposto (“consolidamento fiscale”) attuate nel 2011-2012: tredici trimestri di caduta consecutiva e cinque punti di PIL lasciati sul terreno (nonché un rapporto debito pubblico lordo / PIL che è salito invece di scendere, a causa della flessione del denominatore).

Quanto al dubbio che i CCF in circolazione dovrebbero essere conteggiati come parte del debito pubblico, trattati e regolamenti UE ed Eurostat sono chiarissimi: debito è solo quello a fronte del quale lo Stato è impegnato a un pagamento in euro. Il diritto a conseguire uno sconto d’imposta non lo è, altrimenti per assurdo dovrebbe essere “debito dello Stato” (un esempio tra molti) la minore imposta conseguente dal diritto ad ammortizzare un impianto industriale negli anni futuri di utilizzo.

De Bortoli commenta che sussiste il rischio di “caos che si scatenerebbe sui criteri di distribuzione”. Ma qualsiasi azione di politica fiscale (spesa e tassazione) comporta effetti distributivi: compito degli organi di governo è gestirli, ed è quanto avviene da sempre – non certo dal momento in cui si introducono i CCF.

Quanto all’osservazione (sempre di De Bortoli) che “non si riflette a sufficienza sugli effetti diseducativi di un reddito gratuito”: i CCF non nascono per questo. L’allocazione è per varie finalità – integrazione di reddito ai lavoratori, riduzione del cuneo fiscale a vantaggio delle imprese, finanziamento di investimenti pubblici, spesa sanitaria, pubblica istruzione. Potere d’acquisto in più, quindi, a chi lavora, o per generare più lavoro. La critica di De Bortoli ha senso se rivolta a proposte quali il reddito di cittadinanza del M5S: che è una, ma solo una, delle tante cose che i CCF possono contribuire a realizzare – e se non piace, va criticata quella proposta, non lo strumento.

De Bortoli teme poi che la manovra “sarebbe percepita come una scorciatoia, una furbizia, rivelatrice di difficoltà di bilancio ben superiori alla realtà”. Ma le difficoltà – si è detto sopra – esistono: l’errore imperdonabile è ignorarle. I paesi del Nord chiedono che venga rigorosamente imposto un tetto massimo ai debiti pubblici, quelli del Sud (Francia inclusa) hanno invece bisogno di rilanciare domanda, produzione e occupazione.

La soluzione CCF riconcilia le due posizioni. Nessuno potrà mai forzare uno Stato a non onorare l’impegno di accettare CCF. D’altra parte, lo Stato che attuasse il programma in modo indisciplinato sarebbe punito dallo svilimento di valore dei suoi CCF (se ne emettesse una quantità che allunga i tempi di utilizzo effettivi) senza ricadute o rischi sugli altri paesi.

In sintesi: tetto massimo ai debiti pubblici in misura pari ai livelli attuali, in tutti i paesi. Ognuno è libero di emettere CCF nazionali, perché non richiedono garanzie e non implicano rischi per i partner dell’Eurozona. Ogni paese ritrova le leve d’azione necessarie per riportare domanda, occupazione, attività economica a livelli tonici.

E l’Eurosistema ottiene finalmente condizioni di efficienza e di sostenibilità, che oggi non sussistono.


mercoledì 11 ottobre 2017

Colpe dei governi e colpe delle banche centrali


Qualche giorno fa, uno scambio di idee con Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini mi ha suggerito alcune considerazioni in merito alle responsabilità della crisi economica, e della sua mancata soluzione.

Nell’Eurozona, i governi hanno le mani legate, si afferma spesso, in quanto non emettono la moneta che utilizzano, e quindi (1) non possono effettuare le necessarie politiche di sostegno della domanda e (2) non sono in grado di garantire illimitatamente la solvibilità dei debiti pubblici. In quest’ottica, lo spossessamento della facoltà di emissione monetaria da parte degli Stati è, evidentemente, una disfunzione gravissima.

Questo affermazioni sono corrette. Biagio mi ha portato però a riflettere sul fatto che le azioni espansive sono state interrotte prima di quando sarebbe stato opportuno – in altri termini, si è fatta austerità senza motivo, grosso modo a partire dal 2011 – anche negli USA e nel Regno Unito, e a causa di consapevoli decisioni dei governi, non delle banche centrali.

La riduzione degli stimoli fiscali non è stata così feroce e assurda come nell’Eurozona, ma è stata sufficiente a rallentare il ritmo della ripresa produttiva anche nei due principali paesi anglosassoni. E incolpare di questo la Federal Reserve e la Bank Of England sarebbe francamente ingiusto.

Nulla lascia pensare che Fed e BOE avrebbero fatto mancare il loro sostegno a politiche maggiormente espansive, nella misura opportuna (un paio di punto di deficit / PIL in più per un paio d’anni). Governi sostenuti da maggioranze parlamentari democraticamente elette hanno però deciso altrimenti, ritardando così immotivatamente la ripresa, senza che le banche centrali abbiano fatto pressioni in quel senso.

La Fed e la BOE, essendo dotate di un mandato duale (tutela dell’occupazione e non solo stabilità dei prezzi) hanno, in effetti, rapidamente attivato azioni di Quantitative Easing. Ma il QE ha limiti ben noti riguardo alla sua capacità di sostenere domanda e ripresa produttiva. D’altra parte, sia pure con anni di ritardo, il QE l’ha avviato anche la BCE (motivandolo con l’inflazione troppo bassa). Se la BCE fosse stata dotata di un mandato duale (com’è per altri versi auspicabile) sarebbe cambiato poco o nulla, nel senso che senza la possibilità di fare espansione fiscale la crisi dell’Eurozona non sarebbe stata significativamente meno grave, sia in ampiezza che in durata.

Certo, la BCE tecnicamente potrebbe attuare un’azione espansiva diretta facendo Helicopter Money. Ma ci sono due problemi seri.

Il primo è che l’HE implica di prendere decisioni non solo sulla creazione di potere d’acquisto supplementare, ma anche sulla sua allocazione. E quest’ultima decisione è compito di governi e parlamenti, non di una banca centrale.

Il secondo è che le azioni espansive non servono nella stessa misura in tutti i 19 paesi dell’Eurozona: molto al Sud, molto meno o per nulla nel Nord “teutonico”. Lo stimolo fiscale deve essere differenziato.

Soluzione ? i Certificati di Credito Fiscale nazionali. Ogni paese li introduce nella misura necessaria al ripristino di un sano e corretto livello di impiego delle sue risorse produttive. I CCF danno diritto a sconti fiscali futuri, ma non devono essere rimborsati in euro e quindi non richiedono garanzie supplementari da parte della BCE.

Ogni paese, a questo punto, s’impegna senza più eccezioni a non effettuare spese in euro superiori agli incassi in euro. I debiti pubblici veri, quelli cioè da rimborsare in euro, si stabilizzano quindi definitivamente in valore assoluto, e calano in rapporto al PIL (via via che le economie crescono). Sono perfettamente centrati, quindi, gli obiettivi per cui è stato introdotto il Fiscal Compact. Quei livelli di debito pubblico sono garantiti dalla BCE – ma non un centesimo in più.

I livelli di CCF in circolazione potranno fluttuare in funzione delle esigenze di stabilizzazione del ciclo economico: in altri termini le emissioni potranno essere aumentate o diminuite in funzione della necessità, rispettivamente, di accelerare la ripresa, oppure di evitare il surriscaldamento delle economie.

E se un paese è indisciplinato, cioè se ne emette troppi, accadrà che i CCF perderanno valore in quanto finiranno per arrivarne a scadenza una quantità eccessiva, che renderà necessario attendere più tempo per riuscire a utilizzarli (perché il rapporto tra CCF in scadenza e entrate fiscali lorde diventerà troppo alto). Ma la penalizzazione toccherà solo i CCF di quel paese, non degli altri. E non creerà rischi alla stabilità finanziaria dell’Eurosistema nel suo complesso.