mercoledì 21 giugno 2017

I debiti in valuta delle società italiane


Sono molto attivi, sui vari social network, alcuni commentatori di fatti e temi economici che si caratterizzano per quanto segue.

Leggono molto, o quantomeno più della media degli interlocutori che si incontrano su Facebook e su Twitter. E fin qui tutto bene.

Capiscono grosso modo il 50% di quanto leggono, e ci può stare perché gli argomenti sui quali s’informano non sono banali.

Costruiscono teorizzazioni su quanto credono di aver capito, e siccome appunto hanno compreso il 50% e non il 100%, il rischio di grosse topiche è in agguato.

Quando le topiche si verificano, rifiutano di riconoscere che tali sono, a dispetto di ogni evidenza contraria: e qui proprio non ci siamo.

I nostri baldi SocialNetworkCommentators (SNC for short) sono, spesso, convinti assertori della Teoria della Pizza di Fango, secondo la quale l’Italia, se uscisse dall’euro, non sarebbe !!!giammai!!! in grado di emettere una propria moneta dotata di un qualche valore, o comunque accettabile da parte di qualcuno.

Forse sono troppo giovani (alcuni di loro, quantomeno) per essersi trovati nella condizione di lavorare, guadagnare, e risparmiare in lire. Però, suvvia, dovrebbero pur rendersi conto di vivere in un paese che è diventato una delle principali economie mondiali lavorando, guadagnando e risparmiando in lire. E che essere pagati in lire non dispiaceva a nessuno. E che nessuno le usava come carta da tappezzeria. E che tutti, ma proprio tutti i paesi di una qualche rilevanza economica, esclusa la sola Eurozona, emettono e usano la propria moneta nazionale.

Qualche giorno fa, ad ogni modo, uno di questi SNC ne ha sparata una più comica del solito. Ha constatato che ai tempi della lira una parte significativa del debito delle società italiane era in valuta estera. E ha affermato che questo costituisce una prova della “limitata accettazione della lira”. Le aziende, in altri termini, avevano bisogno di approvvigionarsi di dollari, marchi, yen eccetera perché altrimenti avrebbero avuto difficoltà a operare…

E’ una fregnaccia di dimensioni considerevoli.

Una società ha almeno due possibili ragioni per indebitarsi in valuta estera.

La prima, che è quella più sensata, è coprirsi dal rischio di cambio. Immaginiamo che il business si svolga in parte all’estero, e che il 30% dei risultati operativi vengano generati negli USA, o comunque in paesi di “area dollaro”. E che magari la società abbia anche investito per creare uno stabilimento negli USA.

E’ senz'altro giustificato che questa società contragga in dollari una parte del proprio indebitamento, in modo che un’eventuale svalutazione del dollaro comporti un calo di valore degli oneri finanziari e dei debiti da pagare (una volta convertiti nella propria moneta). Compensando così il calo dei redditi prodotti all’estero, nonché del valore delle attività detenute al di fuori del proprio paese.

La seconda possibile ragione è un comportamento speculativo dell’azienda che si indebita in valuta. Nel 1994, ho conosciuto piuttosto bene i soci di un importante gruppo industriale italiano (a proprietà familiare), che si stavano leccando le ferite perché avevano assunto debito in franchi svizzeri per beneficiare dei minori tassi d’interesse.

La svalutazione della lira in seguito alla rottura dello SME (nel 1992) creò parecchi danni a questo gruppo (nel tempo li hanno poi recuperati, grazie ai positivi risultati della gestione industriale). Ma si era trattato di una speculazione mal riuscita, non diversamente da quanto accaduto a tante famiglie che avevano comprato casa indebitandosi in ECU. Una linea d’azione deliberata (e con il senno di poi perdente) che nessuno li costringeva a percorrere.

Comunque, e per fortuna, delle due cause che possono indurre le aziende private ad indebitarsi in valuta, prevale di gran lunga la prima. Ed è un motivo sano e rispettabile: si tratta, se correttamente gestita, di un’efficiente politica di gestione del rischio di cambio.

Qualunque cosa ne pensi SNC, ad ogni modo, ai tempi della lira nessuno si indebitava in valuta perché altrimenti non avrebbe potuto sviluppare la sua attività. L’alternativa di vendere lire e comprare valuta per finanziare lo sviluppo estero era assolutamente percorribile. Il finanziamento in valuta era utilizzabile, e veniva spesso utilizzato, come corretta tecnica di hedging, ma si trattava di un’opportunità, non di un obbligo. Per inciso, i finanziamenti in valuta erano in genere reperibili, senza problemi, presso le banche italiane stesse.

In sintesi: non c’era nessun bisogno, ma proprio nessuno, di entrare in un’unione monetaria (leggi nell’euro…) per sviluppare l’attività delle aziende italiane, né all’estero né sul mercato domestico, a causa di una presunta “scarsa accettazione” della lira. Né c’era alcuna necessità, per l’Italia e per le sue aziende, di entrare nell’euro per “meglio internazionalizzare” la propria economia.


lunedì 19 giugno 2017

Moneta Fiscale: il punto della situazione

Su Micromega, un articolo di recentissima pubblicazione, a firma di Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Massimo Costa e Stefano Sylos Labini. Quasi un saggio in effetti: ci siamo dilungati ma l'obiettivo è stato di produrre un pezzo che, unitamente alla presentazione linkata nell'intestazione del blog, risponda in modo molto esauriente a dubbi e domande sul progetto MF / CCF.

Per cui chiedete, chiarite, discutete, ponetemi domande e vi risponderò... ma prendetevi anche il tempo necessario per leggere con attenzione l'articolo (questo) e la presentazione.

venerdì 16 giugno 2017

Milano, lunedì 19 giugno 2017, h 20.45



Proiezione del documentario PIIGS e dibattito a seguire.

Cinema Beltrade, Via Nino Oxilia 10, 20127 Milano.
MM1 Pasteur, tram 1.

mercoledì 14 giugno 2017

Il mio sistema elettorale preferito


L’accordo a quattro per la riforma del sistema elettorale italiano è naufragato e a questo punto non è chiaro a nessuno che cosa accadrà.

Verranno resuscitate proposte semi- o totalmente maggioritarie, tipo Mattarellum ?

Si manterrà in essere (con le minime necessarie integrazioni tecniche) il sistema (proporzionale) nato in conseguenza delle recenti sentenze della Corte Costituzionale ?

Salterà fuori qualche idea totalmente nuova ?

Consentitemi di dire la mia. Un ideale di sistema elettorale per l’Italia ce l’ho. Le probabilità che venga adottato sono nulle nel breve, medio e lungo termine (tra l’altro richiederebbe una profonda revisione dell’impianto costituzionale, non solo della legge elettorale) ma sub specie aeternitatis chissà.

E’ il sistema svizzero.

Cos’ha di particolare lo “Svizzerellum“ ? è sostanzialmente un sistema proporzionale, o per essere più esatti su base proporzionale viene eletto il Consiglio Nazionale (che ha 200 membri). Esiste poi il Consiglio degli Stati, con 46 componenti (due per cantone, sul modello del senato USA) eletti con leggi elettorali che ogni cantone stabilisce autonomamente.

Il Consiglio Nazionale e il Consiglio degli Stati, che congiuntamente formano l’Assemblea Federale, a loro volta eleggono su base proporzionale il Consiglio Federale.

E il Consiglio Federale è, nello stesso tempo, il governo e (collettivamente) il capo di Stato.

Il processo sopra descritto in pratica fa sì che i consiglieri federali, che sono sette in tutto, vengano allocati tra i partiti che alle elezioni politiche raggiungono all'incirca il 10% dei voti. Attualmente la composizione è due socialisti, due liberal-radicali, due UDC (di destra) e un PPD (cristiano-popolare).

La composizione può modificarsi, ovviamente, in seguito ai risultati delle consultazioni elettorali, ma tende a una notevole stabilità (il massimo che succede – ma non spesso - è che un partito acquisisca un consigliere e un altro ne perda uno).

E i consiglieri federali spesso restano in carica per lunghi periodi di tempo, anche vent’anni o più. Difficilmente uno di loro viene rimpiazzato, se non per scelta propria, per età o altro impedimento, o perché il suo partito perde il diritto a un consigliere.

I sette consiglieri federali si ripartiscono i vari ministeri e agiscono, a tutti gli effetti pratici, come un governo di coalizione. Dove però la coalizione è un fatto insito del sistema, non la conseguenza di accordi che includono alcuni partiti e ne estromettono altri.

La coalizione è quindi costituita da partiti che rappresentano una larghissima maggioranza dell’elettorato, e ancor più dei parlamentari. I quattro attualmente rappresentati nel Consiglio Federale hanno complessivamente conseguito il 76% dei voti alle ultime elezioni politiche (nel 2015) e detengono 168 seggi su 200 nel Consiglio Nazionale, e 43 su 46 nel Consiglio degli Stati.

Tutto questo va confrontato con la situazione di parecchi altri paesi, dove un partito o una coalizione governa magari con il 30-35% dei voti e il 51-55% dei seggi in parlamento.

A turno, ogni anno, uno dei consiglieri assume la funzione di Presidente della Confederazione Elvetica, ma questo non lo rende l’equivalente di un primo ministro né tantomeno del capo di una repubblica presidenziale. Continua a svolgere le stesse funzioni di prima, e il suo ruolo di Presidente ha natura prevalentemente cerimoniale.

Le decisioni di governo, di conseguenza, devono essere concordate tra tutti i consiglieri federali, e coinvolgono quindi tutti i partiti dotati di un peso elettorale sufficiente ad eleggere un consigliere (quattro in tutto, come si è visto).

E’ il sistema ideale per evitare personalismi, nonché la tendenza di molti paesi (e italiana in particolare…) a sviluppare processi decisionali “contro” le parti politiche avverse, invece che nell’interesse della nazione.

Qualcuno dirà che funziona perché “sono svizzeri”. A mio parere invece sarebbe ancora più necessario in nazioni che tendono alla frammentazione, all’individualismo e alla “drammatizzazione” del processo politico-decisionale. Che sono, a mio modesto avviso, una caratteristica negativa dell’Italia.

Siamo entrati nell’euro e nel sistema di linee-guida economiche impostate dalla UE pensando che all’economia italiana servisse un “vincolo esterno” per frenare le tendenze all’inflazione e all’eccesso di spesa pubblica. Non era vero, ed è stato un disastro.

L’Italia non ha bisogno che nessuno da fuori le “insegni” a gestire la sua economia. Al contrario.

Casomai ha bisogno di uno stimolo a pensare più in termini di interesse collettivo, e meno individuale. Nel bene e nel male, non diventeremo svizzeri. Ma adottare il loro sistema politico aiuterebbe moltissimo.


domenica 11 giugno 2017

Convegno presso Regione Lombardia

Si parlerà di monete complementari locali, ma anche delle connessioni con il progetto Moneta Fiscale nazionale.

A Milano, giovedì 15 giugno, h 14.30. Qui i dettagli.


venerdì 9 giugno 2017

Moneta Fiscale, un progetto demand-side


Alcuni interlocutori hanno espresso dubbi sul progetto Moneta Fiscale / CCF ritenendolo una proposta supply-side, basata cioè su politiche di sostegno dell’offerta.

La confusione nasce dal fatto che l’erogazione di Moneta Fiscale a tutti gli effetti pratici costituisce uno sconto d’imposta, il che ricorda concetti quali la “curva di Laffer”: ridurre le tasse presumendo che questo induca aziende e cittadini a lavorare e produrre di più, in quanto gli attuali livelli di fiscalità disincentiverebbero il sistema economico dall’operare al pieno delle sue capacità.

La “curva di Laffer” ha goduto di una certa popolarità nei primi anni Ottanta in quanto è stato un leitmotiv della prima campagna elettorale di Ronald Reagan. Ma a livello sia teorico che empirico, non se ne sono mai avuti riscontri attendibili.

La Moneta Fiscale è, invece, una proposta demand-side. Non si sta ipotizzando che individui e aziende oggi lavorino poco perché il reddito prodotto da un maggiore impegno sfumerebbe, in larga parte, in tasse.

Al contrario, aziende e individui sono sottoutilizzate o disoccupate per tutt’altre ragioni: perché la domanda è insufficiente. La carenza di domanda implica basso livello di utilizzo delle risorse produttive, quindi sottoccupazione di impianti e di persone. Questo gravissimo spreco di risorse è eliminabile incrementando il potere d’acquisto in circolazione.

Lo strumento dello sconto fiscale è appropriato perché tecnicamente semplice da introdurre e compatibile con trattati e regolamenti europei. Ma l’azione che svolge è dal lato della domanda: chi riceve Moneta Fiscale beneficia di un immediato incremento della sua capacità di spesa, la rivolge all’acquisto di beni e servizi, e riavvia produzione e occupazione.

Un’eccezione è la quota di Moneta Fiscale erogata alle aziende in funzione dei loro costi di lavoro lordi (riduzione del cuneo fiscale): ma anche in questo caso si fa leva sulla domanda – in questo caso, sulla domanda estera – grazie al miglioramento di competitività che ne consegue.

Effetti supply-side, in conseguenza del progetto Moneta Fiscale, sono peraltro prevedibili, e nel tempo anche in misura molto significativa, ma nascono da meccanismi indotti di altra natura.

In particolare, la Moneta Fiscale potrà finanziare o co-finanziare la ripartenza degli investimenti pubblici; e inoltre il recupero dell’economia gradualmente, ma rapidamente (in pochi anni), spingerà anche le aziende private a riavviare con forza il ciclo degli investimenti.

Tutto questo avrà importanti e positive ricadute su efficienza e produttività.

mercoledì 7 giugno 2017

Ripresa economica ? si può (se si vuole)

Video realizzato da Serenissima TV (con molti ringraziamenti a Carlo Savegnano e Costantino Rover). Non male come introduzione a Moneta Fiscale e CCF, credo !

Solo una precisazione: al minuto 8:00 affermo che la Moneta Fiscale non è debito in quanto non dà luogo a impegni di pagamenti in euro (e fin qui tutto bene) e che è assimilabile sotto questo profilo agli ammortamenti, che nessuno si sogna di considerare debito anche se riducono gli incassi fiscali futuri. Per una svista (mia) però dico grosso modo "gli ammortamenti non sono debito anche se riducono a parità di condizioni il debito futuro" mentre l'affermazione corretta era "aumentano a parità di condizioni...".

Mi scuso, parlando a braccio qualche topica si prende. Leggetevi i link di cui sopra e diventa comunque tutto chiaro (penso e spero...).

Qui il video.





lunedì 5 giugno 2017

Euro e delta crescita Italia-Germania

Un’ulteriore domanda di Bullfin74: se l’euro è all’origine delle differenze di performance all’interno dell’Eurozona, e in particolare tra Italia e Germania, come mai l’andamento delle due economie non diverge a partire dal 1997 (quando è stato deciso chi entrava nell’euro) né dal 1999 (quando sono state fissate le parità irrevocabili tra le varie monete) né dal 2002 (quando l’euro “fisico” è stato introdotto) ma dal 2008 ?

Effettivamente il delta di crescita reale tra Italia e Germania è stato favorevole ai tedeschi, ma solo del 3% tra il 1997 e il 2008, mentre si è creata una differenza ben maggiore (un ulteriore 13%) tra il 2008 e il 2016. Pochissimi decimi di punto all’anno (una variazione quasi impercettibile) fino alla “crisi Lehman”. L’1,5% medio annuo successivamente: che in un periodo pluriennale crea una divaricazione enorme.

Se la grande divaricazione parte parecchi anni dopo l’introduzione dell’euro, significa che l’euro non c’entra ? Al contrario, c’entra eccome. O per essere più precisi, c’entra la governance complessiva dell’Eurosistema.

Nel periodo 1997-2008, sia l’Italia che la Germania hanno registrato una modesta crescita (1% reale medio circa): modesta tenuto conto che sono stati anni, in generale, di sviluppo economico mondiale sostenuto (perlomeno in confronto a quanto è avvenuto dopo).

Entrambe hanno attuato politiche di restrizione della domanda, ma con modalità completamente diverse.

L’Italia ha, in buona sostanza, abbattuto il deficit e il debito pubblico (in rapporto al PIL) aumentando le tasse.

La Germania ha compresso la crescita dei salari interni al di sotto del tasso di crescita della produttività, introducendo meccanismi quali le riforme Hartz e i minijobs. Per lenire in qualche modo l’effetto sociale di queste misure, ha in effetti incrementato debito e deficit, sforando tra l’altro (prima di ogni altro paese importante dell’Eurozona) i limiti di Maastricht riguardo al rapporto deficit pubblico / PIL (il famoso 3%).

Questo ha consentito alla Germania di sviluppare enormi surplus commerciali, che le hanno, certamente, consentito un recupero più rapido dagli effetti della crisi finanziaria mondiale del 2008, ma scaricando il problema (in buona sostanza) sui partner commerciali.

Mentre l'Italia, dopo un'interruzione nel 2009-2010, ha ripreso dal 2011 in poi (seguendo le "prescrizioni" UE) a effettuare pesantissime (in quanto fortemente procicliche) politiche di austerità per cercare di ridurre deficit e debito pubblico.

Ora, si dirà che l’Italia non aveva alternativa in quanto era entrata nell’euro con un rapporto debito pubblico / PIL (120% circa) più elevato degli altri paesi. Ma questo è esattamente il motivo (non l’unico, ma senz’altro uno dei principali…) per cui NON ci sarebbe dovuta entrare.

Se hai un debito alto, ma in moneta di cui controlli l’emissione, l’ultima cosa che devi fare è convertirlo in una moneta che non gestisci, e per giunta più forte della tua: la moneta forte è amica del creditore, non del debitore. E il debito in moneta che emetti non è nemmeno, in effetti, un debito: è una forma di emissione monetaria, e se dà problemi li dà in conseguenza del rischio d'inflazione (l’ultima cosa di cui preoccuparsi oggi), non del rischio d’insolvenza.

In conclusione, l’euro con il delta di performance economica Italia-Germania c’entra, eccome. Non sarebbe stato così con regole diverse ? ma le regole quelle erano. E con quelle regole entrare nell’euro per l’Italia era deleterio e autolesionista.


venerdì 2 giugno 2017

Utili chiarimenti

Bullfin74 mi ha posto via twitter una serie di domande molto utili al fine di mettere a fuoco parecchi aspetti del progetto Moneta Fiscale / CCF.

Eccole qui di seguito, con le mie risposte.


D1. Chi controlla la quantità di Moneta Fiscale / CCF da emettere ? Come ci si può assicurare che questo soggetto si comporti in modo affidabile nello svolgere il suo compito senza eccedere nell’emissione ?

R1. Il soggetto a cui spetterà l’emissione di MF / CCF sarà lo Stato (non la Banca Centrale) con ogni probabilità tramite il Ministero dell’Economia. Il disincentivo ad eccedere con le emissioni sta nel fatto che avremo a quel punto un sistema in cui convivono euro e MF / CCF: lo Stato è impegnato dal Fiscal Compact a non aumentare il debito (inteso come quello da rimborsare in euro) e utilizza la MF / CCF per attuare le necessarie politiche anticicliche. Se si eccede, il rischio è quello di emettere MF / CCF in misura superiore a quanto utilizzabile, in tempi ragionevoli, per beneficiare di sconti fiscali, il che svilisce il valore della MF / CCF (la sovrainflaziona, in altri termini) ma non quello dell’euro. Anche ipotizzando un governo irresponsabile e con attitudine iperinflazionista (per inciso è una leggenda che l’Italia sia un paese con queste caratteristiche, vedi qui) un sistema euro integrato (ma non sostituito) da MF / CCF frena già di per sé la tendenza all’eccesso di emissione.


D2. Si dice che si può stampare senza effetti nefasti. Ho visto fare l’esempio del Cile dove il patrimonio netto della Banca Centrale è andato in negativo. Nessun effetto ? Eh no, il cambio a un certo punto è letteralmente collassato. In un sistema chiuso un eccesso di moneta si scarica sui prezzi, in un sistema aperto ovviamente anche sul cambio. In altri termini, l’assunto che il bilancio della Banca Centrale possa andare a puttane (scusi l’espressione !) senza tante controindicazioni non mi pare reggere.

R2. Non conosco nello specifico il caso cileno, ma si stanno dicendo cose un po’ diverse. Una Banca Centrale che emette moneta sicuramente non è a rischio di dissesto finanziario, nel senso di default. Ovviamente la possibilità che l’eccesso di emissione crei inflazione e svalutazione esiste, ma questo è un altro tema e significa semplicemente che l’emissione monetaria deve incrementare domanda per beni e servizi reali (tramite spesa pubblica e/o riduzione d’imposte) fino al livello necessario per riassorbire la disoccupazione prodotta da una crisi economica, e non oltre. Vedi qui.


D3. Credo che gli “anti-stampa” siano contrari a queste proposte perché anche ammettendo che uno stimolo monetario dia una spinta all’economia (e questo lo penso anch'io perché se dai soldi a un disoccupato trasformi domanda potenziale in domanda effettiva) questo modo di procedere lascia tutto il resto inalterato (come dare l’aspirina per calmare i dolori, ma sotto c’è un tumore).

In questo senso il tumore è dato dalla scarsa attrattività degli investimenti esteri verso l’Italia, dall’allocazione inefficiente del credito, da normative folli, giustizia pachidermica, saturazione dei consumi-investimenti nel settore edile, bassa natalità ecc. Non ne conviene ? non pensa che una proposta quale la MF / CCF sia un semplice salvagente di breve termine con scarsa efficacia nel lungo ?

R3. No, sono in disaccordo per vari motivi tra loro collegati. Le inefficienze del sistema Italia erano tutte presenti prima della crisi, a mio parere spesso sono anche enfatizzate all’eccesso dando luogo a veri e propri luoghi comuni, e comunque non spiegano quanto è avvenuto in conseguenza dell’ingresso nell’euro – che invece è totalmente giustificato dalle politiche di contrazione della domanda adottate per entrarci (nell’euro) prima, e per rimanerci poi.

A me pare evidente che l’economia italiana non soffre di un tumore: soffre di sottoalimentazione. E’ un auto che può viaggiare a una velocità di crociera di 130 kmh e viene costretta a camminare a 80. La velocità di crociera può essere portata a 150 con gli opportuni interventi ? può essere, ma se continuiamo a sottoalimentare viaggeremo comunque a 80…

D’altra parte, che la crisi debba essere risolta con interventi “strutturali” la UE e i suoi corifei al governo ce lo raccontano da sei anni. Lei è disposto a credere a qualcuno che per sei anni propone e attua cose che non funzionano ? io no. Funzionerebbero se applicate diversamente ? non lo credo e comunque se il PD rimane al governo continueremo ad avere le stesse persone che seguiranno le stesse ricette…


D4. Non pensa che più che aumentare la quantità di moneta M sia necessario incrementare la velocità di circolazione V ?

R4. Penso che sia un falso problema. Il punto è incrementare il potere d’acquisto disponibile e quindi la domanda di beni e servizi reali. A mio modesto avviso, i ragionamenti su M e V confondono le idee facendo perdere di vista il punto essenziale (che è incrementare la domanda). Alcune considerazioni in merito le trova qui.


D5. Quando parlate di titoli che si consolidano, eliminano, nel bilancio della Banca Centrale, siete consci che sono istituti di emissione pubblici quindi soggetti appartenenti a una medesima entità a cui si applicano banali principi (appunto) di consolidamento ? E’ vero che ultimamente questi istituti hanno assunto carattere privatistico dal punto di vista giuridico, però definire esattamente l’area della Banca Centrale rispetto allo Stato non è elementare. Lei su questa tematica come si pone ?

R5. Quanto a questo io vado oltre ! e dico che non c’è un motivo tecnico-economico per cui la Banca Centrale debba esistere…


D6. Si dice che il QE ha prodotto una ripresa nell’economia dell’Eurozona. Ma non si è trattato piuttosto di altri fattori, quali il cambio euro / dollaro (già sceso a 1,07 prima che il QE di Draghi iniziasse) e la caduta del prezzo del petrolio ?

R6. Ho sempre chiaramente affermato che il QE di Draghi risolvesse poco o nulla perché non era rivolto a incrementare la domanda di beni e servizi reali, e l’ho scritto a più riprese – vedi qui, qui e qui. Qualche contributo l’hanno invece dato, sicuramente, il calo del petrolio (che con il QE non c’entra) e il rafforzamento del dollaro (che invece è l’unico fattore rilevante attribuibile al QE: è vero che è avvenuto prima che il QE partisse, ma si è trattato in quel caso di un evidente effetto di anticipazione da parte dei mercati).


giovedì 1 giugno 2017

Le scoperte di Ignazio Visco


Il governatore della Banca d’Italia ci ha fatto sapere, giusto ieri in sede di "considerazioni finali" al termine dell’assemblea dell’Istituto, che forse forse tutto sommato affidare all’Unione Europea la gestione delle situazioni bancarie problematiche non è stata questa grande idea.

Cito testualmente: La gestione delle banche in crisi “richiede tempi rapidi e stretta cooperazione tra i soggetti coinvolti. Sono queste le modalità che in passato hanno consentito in Italia di superare fasi di tensione, anche gravi, senza danni per i risparmiatori e per il sistema creditizio nel suo complesso”. Ma le cose nella UE vanno diversamente: “Gli interventi in caso di crisi sono affidati a una molteplicità di istituzioni, nazionali e sovranazionali, tra loro indipendenti, con processi decisionali poco compatibili con la rapidità degli interventi. Manca un’efficace azione di coordinamento”.

Fosse solo un problema di coordinamento…

Dov’era il buon Ignazio quando si approvava la normativa sul bail-in, che ha reso i depositi bancari insicuri e non garantiti, situazione che nei paesi economicamente evoluti non esisteva più dagli anni Trenta ? (qualcuno dirà: ma c’è la garanzia del fondo interbancario fino a 100.000 euro. Ma ci sarà la garanzia a livello di Eurozona. Peccato che il fondo interbancario è senza soldi, e per la garanzia comune eurozonica siamo in alto mare, anzi totalmente in mezzo all’oceano, riguardo ai tempi di attuazione. Mentre la normativa bail-in è già operativa).

Ma prima ancora, dov’era quando si approvava il Fiscal Compact e si introduceva il pareggio di bilancio in Costituzione, che comporterebbero per l’Italia (uso il condizionale perché c’è ancora la speranza che non si arrivi a questi livelli di follia) ulteriori manovre di bilancio procicliche, affondando PIL e occupazione, e innescando una nuova ondata di fallimenti e di insolvenze ?

E prima del prima, dov’era quando l’Italia si spossessava della facoltà di emettere moneta – che è la leva d’azione fondamentale per gestire situazioni problematiche, nell’economia in generale e nel sistema bancario in particolare ?

Certo, meglio svegliarsi tardi che continuare a dormire. Ma il risveglio di Visco – che avviene oggi nel momento in cui a rischio sono gli istituti di credito, finché era “solo” un problema di aziende e cittadini i vertici di Bankitalia si facevano sentire ben poco – non risolve nulla, se non vengono identificate proposte e soluzioni: e se non vengono caldeggiate con la massima energia.

Moneta Fiscale e CCF sono vie note e percorribili. Nonché applicabili anche alla messa in sicurezza del sistema bancario. Non è troppo tardi, per Bankitalia, per sposare con forza il progetto, e per appoggiare l’azione delle forze politiche disponibili a metterlo in atto.


lunedì 29 maggio 2017

Un equivoco da chiarire su svalutazione e inflazione


In questo post, tra i più letti del blog, avevo spiegato perché non c’è nesso tra svalutazione e inflazione, nel senso che una svalutazione non produce necessariamente maggiore inflazione futura, e sicuramente non nello stesso ordine di grandezza.

Se svaluto del 20%, in altri termini, non mi devo attendere un’inflazione del 20%.

La ragione è che non può verificarsi una forte crescita dei prezzi se non esiste un consistente incremento della domanda di beni e servizi, che la porti al di sopra della capacità produttiva del sistema economico.

La svalutazione incrementa il costo dei beni e dei servizi importati, ma non la domanda interna del paese che svaluta. L’incremento di costi si traduce quindi molto più in calo di margini degli operatori domestici che trasformano e/o rivendono beni e servizi importati, che in inflazione.

E tutto questo senza neanche tener conto di alcuni altri fatti rilevanti:

UNO, le importazioni sono solo una parte dei costi produttivi – in Italia ad esempio il rapporto import / PIL incide per il 26-27% circa.

DUE, l’incremento di costo dei beni importati spinge a sostituire importazioni con produzioni interne (da un lato) e, da parte degli importatori, a ridurre i loro prezzi di vendita in moneta straniera per non perdere mercato (dall’altro) – quindi a non far subire all’acquirente tutto l’importo della svalutazione.

La svalutazione comporta quindi un incremento di inflazione interna (il cosiddetto pass-through) molto inferiore all’importo percentuale della svalutazione medesima.

Il pass-through tende in effetti a zero quando il paese che svaluta si trova in situazione di domanda depressa, con disoccupazione elevata e forte livello di capacità produttiva inutilizzata: in questa situazione è particolarmente difficile, infatti, ottenere incrementi nei prezzi di vendita, e anche il tentativo di giustificarli con la svalutazione e i maggiori costi per importazioni non porta lontano.

Detto ciò, dove sta l’equivoco ? spesso mi viene domandato “se è così, perché nel tempo le differenze di inflazione tendono a riflettersi in svalutazione per percentuali simili ? la Germania ha avuto tassi d'inflazione medi più bassi degli altri principali paesi occidentali, e il marco si è sistematicamente rivalutato rispetto alle altre valute”.

Questo è vero, ma le considerazioni sopra esposte si riferiscono a quello che succede dal momento della svalutazione in poi. Il paese che svaluta non subisce impatti inflattivi corrispondenti all’entità della svalutazione. Ma svaluta perché ha avuto più inflazione prima, e la svalutazione compensa quindi una differenza che si è formata in precedenza.

Quindi, se a parità di crescita della produttività Topolinia ha un 2% di inflazione medio in più di Paperopoli (3% contro 1%), mi posso aspettare che il Topotallero perda mediamente un 2% all’anno nel cambio contro il Papefiorino. Se il Topotallero entra in un accordo di cambi fissi con il Papefiorino e dopo cinque anni il cambio fisso salta, mi posso aspettare una svalutazione una tantum del 10% circa.

Ma questo compensa quanto è avvenuto in passato. In futuro l’inflazione a Topolinia non crescerà dal 3% al 13%. L’impatto sarà molto minore e di breve termine. Magari un punto o due per un anno, dipende da vari fattori e principalmente dal livello di domanda interna e di saturazione delle risorse produttive di Topolinia. Ma parliamo comunque di un aggiustamento transitorio e molto inferiore all’entità della svalutazione.

E per il periodo successivo alla svalutazione, passato l’effetto di breve termine, ci si può aspettare che la differenza di inflazione tra Topolinia e Paperopoli sia all’incirca il 2%: come prima.

giovedì 25 maggio 2017

Italexit ed evoluzioni del quadro politico tedesco


Non ho cambiato idea: continuo a ritenere che il percorso Moneta Fiscale / CCF sia uno scenario molto più probabile e meno complesso, per la soluzione dell’Eurocrisi, rispetto a quello di break-up.

Questa valutazione potrebbe però in larga misura modificarsi se diventasse plausibile un’ipotesi di break-up concordato. Ora come ora, il livello di probabilità è basso.

Però non è zero, e un fattore da non trascurare è che il partito liberale tedesco – la FDP – è in crescita di consensi, e ha nel suo programma elettorale l’applicazione di sanzioni automatiche in caso di mancato rispetto dei vincoli di bilancio UE da parte di singoli paesi, l’introduzione di un meccanismo di ristrutturazione dei debiti pubblici e, contemporaneamente, la possibilità per singoli stati membri di uscire dall’Eurozona (senza che questo di per sé comporti la fuoriuscita dalla UE).

Una proposta come questa può essere considerata l’applicazione della “linea Schaeuble”. E per quanto il ministro delle finanze tedesco non sia al vertice delle mie simpatie, quantomeno ne va riconosciuta la coerenza.

Altrimenti detto: se non rispetti i vincoli di bilancio non puoi contare sul fatto che il tuo debito pubblico venga garantito dalla BCE, quindi occorre un meccanismo di ristrutturazione del debito. E la forma di ristrutturazione di gran lunga meno onerosa, in grado anzi di produrre la ripresa economica del paese ristrutturante, è ridenominare il debito in moneta nazionale – quindi uscire dall’Eurozona e svalutare.

L’onere della ridenominazione in questo scenario pesa sostanzialmente sui creditori esteri. Sui detentori nazionali di titoli di Stato no, se non nella misura in cui la svalutazione aumenta l’inflazione domestica. E dati gli altissimi livelli di output gap, l’Italia, in particolare, avrebbe ampi spazi sia per recuperare competitività che per rilanciare la propria domanda interna, con effetti modesti o nulli sull'inflazione.

In uno scenario di break-up, è plausibile che verrebbe richiesto ai paesi con saldi Target2 negativi di rimborsarli in euro (senza beneficiare quindi della conversione in moneta nazionale).

Di questa eventualità si è discusso qui, arrivando alla conclusione che non è, per l’Italia, un problema insormontabile.

Un elemento di riflessione in più, che aiuta a capire come il tema potrebbe essere gestito, deriva dalla constatazione che i saldi negativi Target2 di Bankitalia nei confronti della BCE sono parte della cosiddetta Net International Investment Position (NIIP), che è il saldo detto tra le attività estere possedute da residenti italiani, e le attività italiane detenute da soggetti esteri.

La NIIP, in altri termini, è (se negativa) l’ammontare di risorse patrimoniali nette di cui l’Italia è in “debito” (tra virgolette perché sono incluse anche partecipazioni azionarie e diritti patrimoniali di vario genere, non solo i crediti propriamente detti) verso l’estero.

Ora, la NIIP italiana è negativa, ma per un ammontare in effetti modesto: 250 miliardi a fine 2016, pari al 15% circa del PIL. E la situazione è in costante miglioramento, perché il saldo delle partite correnti italiane è positivo per circa 50 miliardi annui (che corrisponde anche al livello del surplus commerciale). Tanto è vero che a metà del 2014 il rapporto NIIP / PIL era negativo per il 27% - ha quindi recuperato dodici punti percentuali in due anni e mezzo.

Rimborsare in euro i 358 miliardi di saldo negativo Target2 (dato a fine 2016) significa, nell’ipotesi (prudenziale) di una svalutazione del 30% della Nuova Lira nei confronti dell’euro, peggiorare la NIIP di poco più di 100 miliardi e innalzarla dal 15% al 21% del PIL: livello comunque tutt’altro che alto (la Spagna è negativa per il 100% circa, ad esempio) e che riprenderebbe comunque rapidamente a scendere grazie ai surplus commerciali che l’Italia sta continuando a produrre.

L’unica cosa di cui preoccuparsi, in questo scenario, è negoziare un accordo con i partner dell’Eurozona tale per cui il rimborso dei Target2 non avvenga istantaneamente (cosa del resto impossibile) ma, ad esempio, nell’arco di un paio d’anni.

Si delinea quindi uno scenario di Italexit concordata. Quanto è probabile che, sul piano politico, ci si arrivi ?

Al momento non molto. Però le probabilità aumenteranno se le elezioni tedesche del prossimo settembre produrranno una maggioranza parlamentare per una coalizione CDU-CSU (al momento vicina al 40% nei sondaggi) con FDP (indicata oggi a poco meno del 10%). Numericamente, quindi, la possibilità esiste.

Naturalmente occorre anche ricordare che quanto sopra delineato potrebbe essere la posizione dei liberali e dell’ala “schaeubliana” della CDU-CSU, non necessariamente di quella “merkeliana”.

Per cui il mio suggerimento, molto semplicemente, è: teniamo d’occhio il quadro politico tedesco, ma soprattutto ricordiamo che l’Italia non ha bisogno di tutto questo, se al governo (italiano) si forma una maggioranza con le idee chiare e con la determinazione necessaria ad attuare il progetto Moneta Fiscale / CCF. Che è attuabile, e senza chiedere o aspettarsi nulla né da Berlino, né da Bruxelles, né da Francoforte…


domenica 21 maggio 2017

Deficit e debito pubblico: alcune verità

Molte delle quali controintuitive.

UNO: Il deficit pubblico è l’eccedenza della spesa governativa rispetto agli incassi.

DUE: E’ un dato di fatto contabile che, se il settore pubblico nazionale spende più di quello che incassa, il totale degli operatori economici al di fuori di esso incassa più di quanto spende.

TRE: Quindi se il settore pubblico nazionale è in deficit, si crea un accumulo di risparmio per pari importo in capo o al settore privato nazionale, o al settore estero.

QUATTRO: A fronte del deficit pubblico, se i conti con l’estero non sono passivi – e quelli dell'Italia oggi non lo sono, anzi – non si formerà risparmio netto nel settore estero. Dovrà invece formarsi, inevitabilmente, risparmio nel settore privato nazionale.

CINQUE: Se l’economia si trova in condizioni di pieno utilizzo delle sue risorse produttive, immettere ulteriore potere d’acquisto nel sistema economico crea inflazione. In queste condizioni, maggiori deficit pubblici aumentano il livello dei prezzi: di conseguenza si crea risparmio privato in termini monetari, ma non necessariamente in termini reali, perché il valore del risparmio privato viene eroso dall’inflazione.

SEI: Se invece nell’economia c’è un forte livello di risorse produttive inutilizzate, l’immissione di potere d’acquisto non è inflazionistica: la produzione aumenta di pari passo con la domanda, senza tensioni sui prezzi. Il risparmio privato quindi aumenta in termini sia nominali che reali.

SETTE: Il potere d’acquisto immesso nell’economia tramite il deficit pubblico potrebbe assumere la forma di un’emissione di moneta da parte dello Stato, per coprire la differenza tra spese e incassi.

OTTO: Tuttavia gli Stati hanno delegato alle banche centrali la facoltà di emettere moneta. Finanziano quindi l’immissione di potere d’acquisto collocando titoli di debito pubblico.

NOVE: Quest’ultimo passaggio non ha alcuna necessità logica. Lo Stato potrebbe emettere direttamente moneta. Il debito pubblico non esisterebbe. Lo Stato potrebbe casomai offrire ai cittadini che accumulano risparmio la possibilità di lasciarlo depositato in conti presso (per esempio) il Ministero dell’Economia, con scadenze e tassi d’interesse tali da fornire al depositante un’interessante opportunità d’investimento. Ma sarebbe un servizio proposto ai cittadini, non una necessità dello Stato per coprire le sue esigenze finanziarie.

DIECI: Chiamare debito il cosiddetto “debito pubblico”, e soprattutto considerarlo un problema, ha un senso solo se ed in quanto lo Stato non ha facoltà di emettere la moneta in cui è denominato il “debito” stesso, o comunque in quanto esiste il dubbio (più o meno remoto) che la banca centrale non garantisca la solvibilità dello Stato.


venerdì 19 maggio 2017

L’inflazionistica Italia, ma anche no

Tra i preconcetti duri a morire, più o meno alla pari con l'idea che l'Italia non possa crescere a causa del debito pubblico, c’è quello che la libertà di emettere moneta per attuare politiche di espansione della domanda sarebbe una sciagura perché “il nostro paese non sa gestire la moneta”, “ha politici sempre pronti a spendere”, quindi si trasformerebbe “in un paese con tassi d’inflazione sudamericani per non dire africani”, eccetera.

Non è chiaro da dove nascano queste convinzioni. Non dai dati, come è facile constatare con un minimo di analisi.

Prendendo in considerazione un quarantennio (41 anni per la precisione, il periodo dal 1956 al 1996 anno di partenza e anno d’arrivo inclusi) di dati relativi all’indice dei prezzi al consumo, si scopre che l’inflazione italiana, rispetto a quella di un gruppo di altre economie avanzate, ha registrato le seguenti medie.

Indice medio dei prezzi al consumo, periodo 1956-1996
Germania             3,8%
Svizzera               3,9%
USA                    4,8%
Francia                6,1%
Svezia                  6,3%
Regno Unito        6,7%
Italia                    7,7%
Spagna                9,1%
Media Francia – Svezia – Regno Unito – Spagna        7,1%


Il motivo per cui l’analisi si ferma al 1996 è che dal 1997 si entra in “era-euro”: i tassi di cambio in quell’anno si sono assestati in modo definitivo, con scarti minimi, ai livelli in base ai quali le varie monete nazionali sono state poi convertite (appunto) in euro. Sono quindi rappresentativi del periodo in cui l’Italia aveva la sua moneta.

Nel 1997 si è deciso chi era dentro l’euro e chi era fuori, e a quali cambi, anche se i “cambi fissi irrevocabili” sono entrati formalmente in vigore solo il 1° gennaio 1999 (e l’euro come moneta fisica ha iniziato a circolare il 1° gennaio 2002). Dal 1997 nella sostanza, e dal 1999 anche nella forma, è in pratica finita (per sempre ? mah…) l’era dei riallineamenti valutari, quantomeno per i paesi che hanno aderito all’unione monetaria europea.

I dati medi appaiano molto alti in confronto alla situazione odierna, caratterizzata da tassi d’inflazione semimoribondi e addirittura dal rischio di cadere in deflazione.

In misura significativa, i dati sono peraltro influenzati dagli anni degli shock petroliferi, in particolare dal periodo 1973-1984, quando l’inflazione a due cifre affliggeva spesso e volentieri le principali economie industriali (non solo l’Italia). Infatti:

Indice medio dei prezzi al consumo, periodo 1973-1984
Germania             4,8%
Svizzera               4,5%
USA                    7,9%
Francia                10,6%
Svezia                  9,7%
Regno Unito        12,5%
Italia                    15,7%
Spagna                15,8%
Media Francia – Svezia – Regno Unito – Spagna        12,2%


Se escludiamo quegli anni dal campione abbiamo:

Indice medio dei prezzi al consumo, periodo 1956-1996 escludendo 1973-1984
Germania             2,6%
Svizzera               2,9%
USA                    3,0%
Francia                4,0%
Svezia                  4,6%
Regno Unito        4,2%
Italia                    4,4%
Spagna                6,4%
Media Francia – Svezia – Regno Unito – Spagna        4,8%


E’ riportato anche (per i vari periodi) un dato medio relativo a un quartetto di paesi. Le due principali economie europee dopo la Germania – ovvero la Francia e il Regno Unito. Un paese scandinavo – la Svezia. E un paese latino, che peraltro non viene in genere ritenuto essere tra i più “disordinati” sotto il profilo della gestione monetaria – la Spagna.

Ora, rispetto a questo quartetto di paesi, l’inflazione media italiana è stata superiore di soli sei decimi di punto (7,7% contro 7,1%) nel quarantennio esaminato, e addirittura più bassa (4,4% contro 4,8%) escludendo l’anomalo periodo delle crisi petrolifere.

En passant, anomalo soprattutto perché le economie oggi sono (in termini relativi) meno manifatturiere e più orientate ai servizi, e quindi è molto improbabile che pressioni dal lato delle materie prime possano produrre una situazione simile a quella degli anni Settanta.

Il punto chiave, ad ogni modo, è che l’Italia mostra dati in linea con quelli di un quartetto di importanti economie europee – di cui tre centro-nordico-continentali e una sola latina.

L’Italia sta in questo gruppo, dal punto di vista delle tendenze storiche dell’inflazione. Non sta né in Sudamerica né in Africa. E’, assolutamente, un paese europeo occidentale, con tendenze, riguardo alla dinamiche dei prezzi, del tutto normali.

E tutto questo, senza bisogno dell’euro…